3.4三大子行业，谁受到的冲击可能最小
我们现在的研究逻辑是，即便考虑个人旅游消费可能出现“节省化”倾向，09年旅游行业仍能取得比08年更快的增长（主要来自居民出游率的上升）。我们现在需要进一步讨论的问题是，如果个人旅游消费出现“节省化”，旅游行业的三个子行业——景区、酒店、旅行社谁受到的冲击将会最小？谁最大？
景区是旅游业发展的最核心要素，是旅游消费活动的最终载体。旅游景区的数量和品质直接影响到一个地区或者国家旅游业的发展水平和在国内国际上的竞争力。与酒店、旅行社和交通工具等旅游要素相比，景区具有较强的不可替代性。在观光游阶段，景区勿庸臵疑是第一主角，也是最为受益的旅游子行业；在休闲度假游阶段，景区的角色分量虽然会有所弱化，但也是决定该休闲度假区域是否具有较强竞争力的关键条件。根据相关调查，目前人们旅行开支中80％为机票费和住宿费用，仅有不到20％为景区开支。根据景区的垄断性和在旅游产业链中的地位，我们景区受到的冲击最小，而靠近主要客源地的景区反而可能受益“长途变短，长假变短”。
旅游酒店是发展旅游产业的主要基础设施，旅游酒店数量、规模大小和服务质量水平的高低是衡量旅游产业发展水平的一个重要指标。但与景区相比，酒店与其他住宿设施的替代性更大。而且如果经济不景气，旅游预算的下调可能直接反映到住宿预算的下调，企业的差旅预算也将下调，因此高星级酒店的需求相对会受到抑制。2008年10月，史密斯旅游调查公司（Smith Travel Research）发布的一份新报告显示，全球星级酒店在8月都经历了客房入住率下降。相对地我们更看好经济型酒店在经济走弱后的市场竞争力，但目前国内A股市场上没有理想的投资标的。
旅行社是旅游六要素的组织者，是联通旅游目的地和游客之间的桥梁。相比景区和酒店，旅行社由于没有掌控资源，议价能力比较低，可替代性也最高。在长假变短以及自助游、自驾游等休闲游模式兴起后，旅行社经营生态有恶化的倾向。当然，我们看好新趋势下在线旅游服务商（携程、E龙）的发展前景。此外，旅游服务的细分市场——商务会奖旅游也因其较高的技术壁垒能享受高利润。
总体来说，我们认为如果经济下行对人们的旅游预算造成影响的话，那么景区受到的冲击最下，酒店其次，旅行社最甚。
4、09年旅游行业投资策略及重点公司分析
4.1把握两大投资主线
4.1.1区位优势明显的景气类龙头企业
我们认为具有品牌优势、区位优势、交通条件不断改善的景区类龙头企业将在经济下行过程中受到的冲击最小，业绩也最有保障，短期内防御性较好；产业链完整并提早布局休闲游的企业更具有长期投资价值。重点推荐的品种是黄山旅游、桂林旅游。
4.1.2后奥运受益股
根据国际经验，后奥运时代，东道国入境游和会展商务旅游将迎来发展机遇期。我们认为作为国内排名第二的旅行社和北京会奖旅游的主导者，中青旅传统旅行社业务和会展旅游业务将长期受益，值得重点关注。
4.2重点公司分析
4.2.1黄山旅游——强烈推荐
景区资源品牌独一无二。2007年8月，黄山正式被批准为首批国家5A级旅游景区，同时也是惟一拥有世界文化与自然遗产和世界地质公园三项桂冠的世界级风景名胜区。
背靠长三角，区位优势明显。短半径旅游特征使得公司无惧休假制度改革，且“长假变短、长途变短”趋势更可能使其受益。截至10月初，黄山风景区接待游客量同比增长近5％，需求刚性特征明显。
交通条件不断改善。徽杭高速、合铜黄高速、沿江高速、黄祈景高速的相继通车必将大大促进自驾游的热潮。
在同业间率先推出管理层激励机制。初步解决了困扰景区业绩得不到充分释放的难题。
战略纵深空间广阔。黄山风景区仍有2/3的待开发区域，黄山市周边资源丰富，境内国家级以上旅游资源的密度约为全国平均水平的40倍。北大门、东大门、西大门的客流量将日益均匀。
未来三年的盈利增长点：新云谷索道运力10倍提升，四条索道票价从130元提升到160元；所得税下调使得净利润增厚12％；交通条件改善带来的游客人数增加；管理层激励带来的成本控制能力改善；酒店业务的持续扩张。09年景区门票存在提价预期。
在不考虑门票提价和旅游地产收益前提下，我们预测公司2008-2010年的EPS分别为0.45元、0.60元、0.79元。
风险点：目前估值水平相对同类公司偏高。
4.2.2桂林旅游——强烈推荐
背靠珠三角、区位优势明显。在预期个人旅游消费可能出现“节省化”倾向背景下，我们认为向桂林这种靠近主流客源地的旅游城市将从中受益。广贺高速预计09年上半年通车。
桂林旅游已成为桂林市旅游资源的整合平台。作为公司实际控制人，市政府赋予公司优先收购和投资桂林市优质旅游资产及项目的优惠政策，希望将其打造成旅游产业龙头企业。这是公司资源控制战略得以顺利推进的关键因素。
顺应旅游产业升级趋势，桂林旅游已初步完成网络化布点。随着桂林市接待游客人数规模日益庞大，传统以量取胜的观光游模式已经难以为继。以增加游客逗留天数和消费支出为出发点的旅游目的地战略将是桂林旅游产业发展的主要方向。公司管理层顺应行业发展趋势，通过对核心旅游资源的收购完成了区域网络化布点，并着手进行深度开发，公司的经营面貌也将随之发生巨大改观。
“两江四湖”环城水系和漓江大瀑布饭店将是公司未来2-3年增长的主要驱动力。公司的公开增发乐观预计在四季度完成。“两江四湖”环城水系作为体验式旅游的代表，将大大改变公司产品格局。“两江四湖游”与“漓江游”两大拳头产品强势互补，资源协同价值可能超出市场预期。漓江大瀑布饭店已是一个盈利能力突出的相对成熟项目。公司将暂不归还漓江大瀑布饭店向中国农业银行桂林象山支行借取3.5亿的长期贷款，但这将使酒店帐面上继续保留2000多万元的财务费用。
不考虑公开增发条件下，我们预测桂林旅游08-10年的EPS分别为0.28、0.45、0.59元。公开增发08年四季度顺利完成后，08-10年全面摊薄后的EPS分别显著增厚至0.38、0.68、0.84元。
风险点：在股市走弱背景下，公司存在不能按时完成公开增发的风险；“两江四湖”的盈利能力取决于公司的资源整合能力和市场营销能力。
4.2.3中青旅——强烈推荐
后奥运主要受益股之一。作为国家旅游局2006年度百强国际旅行社排名第二的旅游服务商，奥运会期间各国奥组委宾客和各国新闻记者的接待及旅游服务商，北京会奖旅游市场的绝对主导服务商，公司的国内游、入境游和会展商务旅游将受益北京奥运。与此同时，我们更看好公司品牌效应在后奥运时代发挥的业绩潜力。
逐渐向大型旅游批发商转变。在中青旅联盟基础上成立联盟旅游分公司，定位于同业B-B批发市场，为公司发展成为大型旅游批发商提供了前提。华北、华东和华南中国三大主流客源市场的全方位布局，使得公司的会展旅游业务有望继续保持全国领先地位。中青旅遨游网和传统旅行社业务结合，发挥资源协同效应。
乌镇盈利能力超预期。08年上半年，乌镇东西栅景区共接待游客110万人次，实现营业收入1.08亿元，净利润3724万元，已超过去年全年盈利水平。“休闲度假”的西栅和“旅游观光”的东栅相结合成就了独一无二的盈利能力。古镇休闲度假和商务旅游市场的市场定位有效抵御了系统性的行业风险。
策略投资作为主业现金流的衍生物也需重新审视。旅行社业务虽然没有给公司带来丰厚的净利润，但却带来了庞大的经营现金流。策略投资作为这种旅行社业务现金流的衍生物应该说具有较强的持续性和稳定性，并没有部分市场看法所认为的那么不可持续。会展旅游、乌镇景区、山水酒店未来的盈利能力可能会超出市场预期，旅游主业盈利能力不强的形象也有望在未来得到极大的改观。
我们预测公司08-10年全面摊薄后的EPS分别为0.45、0.58、0.74元。
风险点：房地产结算收益和周期受整体房地产市场影响，彩票业务收益可能下滑。
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