煤炭行业：缓增长阴影笼罩 煤炭低估值难提高

　　核心结论：

　　1、煤炭需求放缓已成定局，2008年8月，火电发电量、生铁产量、水泥产量同比增幅仅为1.8％、-1.5％、1.5％，连续6个月呈现出增速下滑的局面。

　　2、煤炭国际价格大降，一月内下降10——25％，国内价格出现小幅回调。

　　3、经济增长方式的转变、近期经济下滑趋势共同影响煤炭需求，煤价在第四季度将延续回落趋势，但回落幅度不会太大。

　　4、煤炭高位回落但不会回到低价时代。兖州煤业近10年的煤价走势表明，煤炭价格上涨和回落的周期都为2年左右，长期看，煤价向上趋势十分明显。

　　5、煤炭股前三季业绩仍将维持高增长态势，第四季度煤炭价格回落对全年高增长影响不大，2008年称为煤炭业绩的制高点，2009年业绩增长主要依靠产量增长，增幅较低已成定局。

　　6、估值上，目前煤炭股2008年市盈率为13倍左右，2009年市盈率达12倍左右，考虑到煤炭行业作为基础性能源的特点，给予长期15倍平均市盈率较为合理，目前估值较低，但是，煤炭行业正处在景气回落的初期阶段，我们预计需求放缓和业绩增长乏力将导致煤炭行业低估值水平延续1年或1年以上的时间。目前投资建议为中性。

　　一、煤炭需求放缓已成定局

　　电力、冶金、建材、化工是四大用煤行业。其中，电力用煤占比达到50％以上，是第一用煤大户，冶金与建材用煤占比达15％左右，化工用煤占比为6％左右。自2008年下半年以来，在中国经济增长放缓的大背景下，四大用煤行业都呈现出增长放缓的趋势。2008年8月，火电发电量、生铁产量、水泥产量同比增幅仅为1.8％、-1.5％、1.5％，连续6个月呈现出增速下滑的局面。

　　不难预料，火电、钢铁、冶金、建材等投资性项目在2008年第四季度仍将维持增幅下滑的趋势，相应的，煤炭的需求增长放缓已成定局。反映煤炭供需晴雨表的秦皇岛港口煤炭库存自9月下旬来一直超过800万吨，处历史最高值，直接折射出电力用煤需求不旺。同时，钢铁行业自9月份来开始执行的限产令，部分钢厂的限产幅度达到了20％，这直接影响了焦炭的供需平衡，独立炼焦企业紧随其后，也开始了限产降价。

　　二、国际、国内煤炭价格开始回落

　　国际方面，9月中下旬后，受金融海啸冲击，国际电煤价格一路走低，创近6个月新低点。据环球煤炭电子交易平台每周指数显示，10月3日国际煤价又较前一周大跌7.81美元/吨，已下跌至121.17美元/吨，这一价格较9月初更相差了40.18美元/吨。仅仅一月时间，国际煤价下跌幅度近25％。澳大利亚煤炭价格自7月份达到历史高点190美元/吨后不断走低，近期回落到150美元/吨，回落近20％，近一月的回落幅度接近10％。

　　国内动力煤炭价格方面，不论是车板价还是坑口价格都出现了一定幅度的回落。目前，动力煤正遭遇冬季供暖高峰来临前的淡季，随着季节的转换，淡季因素正在加强对电力和煤炭消费的影响。港口存煤居高不下，使得动力煤市场的供求局面发生转变，导致动力煤价格在近期有50元左右的下滑。受宏观调控等因素作用，国内煤炭也呈现出高位回落之势。中国物流信息中心数据显示，中国8月份流通环节原煤整体价格指数环比下跌2.7％，出现4月份以来的首次回落。

　　国内炼焦煤方面，由于焦炭行业也进入了降价限产的局面中，焦炭价格下跌幅度较大，最大的下降了1000元/吨，降幅在30％左右。可以判定，焦炭的主要原料炼焦煤也进入了景气下滑的周期中，一部分地方矿的炼焦煤在钢铁行业需求放缓的形势下降低了焦煤价格，下降幅度约为10％左右。有些国有矿的炼焦煤合同价与前期高涨的市场价仍有较大的差距，近期市场价格有所回落，国有矿的合同价仍暂时保持原有水平。我们判断，如果第四季度钢铁行业继续保持低迷状态，国有矿的炼焦煤合同价也有望回调。

　　三、经济增长方式的转变制约煤炭消费

　　中国经济长期以来就是主要由投资来驱动增长的，我国投资额占GDP的比重数年来高达40％以上，过度投资形成的过剩产能，以大量出口廉价制造品的形式加以释放，以此来维持较高的经济增长。但是长期的巨额贸易盈余，必然会导致本币升值压力，为了保护出口企业和维持高额出口，就不得不由货币当局大量购买外币，以此来保持本币的低汇率。这样做的后果是长期货币超发，流动性泛滥，积累起大量过剩的购买力，最终便反映为资产泡沫和通货膨胀。