电力行业：“趋势”向好 “价值”开始合理

　　核心观点:

　　发电量增速骤降反映经济景气度下行。8月份当月，规模以上电厂发电量同比增长5.1％，为近7年来最低的增速。发电量增速下降与奥运保障有一定关系，但是，限产影响主要集中在华北区（山东、河北、内蒙古），华东区和南方区受到的直接影响较小。广东、江苏、浙江、辽宁等经济发达省区月度用电量的下降趋势反映出真实经济景气度的降低。

　　上游煤炭库存增加，价格松动。发电增速的放缓逐步传导至煤炭需求侧，并直接导致煤炭库存（中转地库存和直供电厂库存）的持续增加。国内外煤炭价格均呈现下降趋势，其中国际煤价下跌明显。

　　资源价改或将提速。近期，政府高层官员分别在不同场合提及加快推进国内资源性产品价格改革的议题。尤其是温家宝总理9月27日在达沃斯论坛的讲话中谈到：当前，特别要加快资源性产品价格形成机制改革，更好地发挥市场在资源配置中的基础性作用。我们认为，“十七届三中全会”之后，资源价改有望提速，存在加速上调电价的可能。

　　行业“趋势”向好，“价值”合理。8、9两个月电力上市公司股价表现优于上证指数，其背后体现了“趋势投资”的理念。从“价值”角度看，在乐观预期下，重点公司盈利能力（ROE）快速恢复至11％-13％的正常水平，其对应的合理估值为18倍动态市盈率和2.2倍的动态市净率。目前重点公司的股价已经达到或接近合理估值的上限区域。行业“趋势”向好，但“价值”合理，维持“中性”的投资评级。

　　一、发电量增速骤降反映经济景气度下行

　　国家统计局数据显示，1-8月份全国规模以上电厂累计发电量23229亿千瓦时，与去年同期相比增长10.9％。其中，水电3399亿千瓦时，同比增长18.8％；火电19202亿千瓦时，同比增长9％。8月份当月，规模以上电厂发电量3161亿千瓦时，同比增长5.1％；其中，火电月度发电量2433亿千瓦时，仅同比增长1.8％，为近7年来最低的月度发电量增速。

　　从分产业角度观察，中国电力企业联合会的数据显示，1—8月份我国全社会用电量23324亿千瓦时，同比增长10.2％，其中第一产业用电量为604亿千瓦时，同比增长3.1％，第二产业用电量为17756亿千瓦时，同比增长9.9％，第三产业用点量为2305亿千瓦时，同比增长11％，居民生活用电量为2659亿千瓦时刻，同比增长13.3％。

　　从细分产业观察，8月份服装、纺织制造业、非金属矿物制品业、有色金属冶炼及加工业、金属制品业等行业的用电量增速下降最为明显。从下游产品产量观察，钢材、铜材、水泥等产品的月度产量增速均同比下降。

　　8月高耗能产品产量的下降与奥运保障有一定关系，尤其是华北地区的钢材、铜材、水泥等高耗能产业因奥运保障而停产，进而影响8月份的用电需求。但是，奥运限产的影响主要集中在华北区（山东、河北、内蒙古），而华东区和南方区受奥运的直接影响较小。因此，华东区和南方区发电量增速变化更能真实反映经济的活跃程度。

　　从下图中可以看到，广东、江苏、浙江、辽宁等经济发达省区（08年1-8月上述区域用电量在全国各省区中分别排名第一、二、四、七，具有较强的代表性）的月度用电量均呈现下降趋势。这也反映出真实经济景气程度的下降。

　　二、上游煤炭库存增加，价格松动

　　发电增速的放缓逐步传导至煤炭需求侧，并直接反映在煤炭库存（中转地库存和直供电厂库存）变化上。煤炭市场网数据显示，8月末秦皇岛港煤炭库存770万吨，为近两年来的最高库存；同期直供电厂库存达到2795万吨，也恢复至正常水平。9月，煤炭库存的增长势头还在继续，其中秦皇岛港库存最高一度达到890万吨，接近了港口设计堆存能力。

　　全球经济增速放缓也传导至国内外煤炭价格上。煤炭市场网数据显示，截止9月22日，秦皇岛普通混煤的价格已经跌至570元/吨，较7月21日的峰值下降了17％，但是山西优混和大同优混的价格仍然坚挺。