招商银行：整合能否成功是收购永隆成败的关键

　　事件：招商银行(600036)与永隆银行联合公告称：招行以193亿港元的现金总额，已完成收购永隆银行53.12％的股权。招行预期将于2008年10月6日按每股156.5港元向剩余的股份发起全面要约收购。

　　招商证券经过对招商银行的调研后给予其“强烈推荐”评级，点评：1、公司已发行300亿元人民币的次级债，完成53.12％的股权收购已消耗193亿港元，若要实现全面要约收购，共需363.4亿港元（318.4亿人民币）的现金，即招行还需拿出大约18.4亿元人民币的自有资金作为补充。

　　2、判断并购成败的最关键因素在整合环节。我们认为收购永隆银行符合公司的战略方向，主要问题是收购的时机，即价格问题。我们认为收购的价格确实略高了一些，收购时机也确实是并购中需要考虑的重要因素，但判断并购成败的最关键因素是并购后的整合效果，在银行并购失败的案例中，50％以上的并购失败原因也出在整合环节。很少有十全十美的并购，但清晰的战略目标，精密的整合计划可以使结果让很多方面满意。成功的并购需要收购者制定清晰的战略目标和周密的整合计划。在并购后的短期内，银行的效率指标可能会出现一定恶化，但中长期看并购效率是可以实现的。招行向永隆派出强大的管理阵容，我们期待公司能够拿出一套精密的整合计划，顺利度过磨合期，成功实现整合。

　　3、关于商誉减值测试问题我们认为不必过于担忧。因为在做未来现金流折现时会剔除掉次贷减值因素，而不会简单以07年盈利为基数做未来预测。

　　4、不应夸大收购永隆对招行整体影响，维持强烈推荐评级。市场对招行收购永隆价格问题的质疑前期已在二级市场得到反映。接下来整合能否成功确实存在不确定性，但我们认为不论结果如何，不应夸大此举对招行整体的影响。

　　5、而且香港银行业盈利前景较为稳定，系统性风险较小。在经济步入下行周期的时期，招行仍是同业中抵御风险能力较强的投资品种。目前招行08年动态PE和PB分别为10.9和3.0倍，维持强烈推荐评级。