首例央企破产重整 囚徒困境博弈*ST华源重组

　　启动破产重整

　　10月7日，*ST华源(600094.SH)公告称，9月27日接到上海市二中院民事裁定书称，该院决定对上海泰升富企业发展有限公司(下称上海泰升富)申请*ST华源破产重整予以受理。

　　这意味华源系下属最后一家上市公司将通过破产重整方式进入债务重组。此前，ST源药(600656.SH，现更名为ST方源)、*ST凯马(900953.SH)和ST源发(600757.SH)已先后启动重组，其中前两者重组已完成，ST源发重组则仍在进行中。

　　尽管ST股票通过破产重整的方式进行债务重组并不陌生，但*ST华源不仅是上海第一家尝试破产重整的上市公司，在央企控股的上市公司中也是首例。

　　根据*ST华源2007年年报披露，公司去年亏损10.118亿元，而2006年和2005年分别亏损1.358亿元和4950.5万元。

　　由于连续三年亏损，今年5月19日开始，*ST华源暂停上市。

　　而今年上半年，*ST华源继续亏损1.756亿元，这意味着公司需要在剩下的不到3个月内完成重组，否则难以避免退市命运。

　　考虑到破产重整几乎不能通过关联豁免实现保牌，也就是说，此次进入*ST华源的重组方，还需要将今年的利润随着资产带入上市公司，这就要求破产重整来不得半点延缓。

　　记者采访获悉，此次向法院申请破产重整的上海泰升富，只是*ST华源的一家子公司。

　　“这也是不得已的做法，” 10月7日下午，一位了解重整内情的人士告诉记者，“债权银行肯定不会主动提出破产申请，而上市公司即使主动向法院提出破产重整的申请，法院也不会轻易受理，一方面是各方利益难以协调，另一方面，由于不少地方法院此前已受理部分银行起诉，受理破产申请可能担心影响和其他地区法院之间的关系。”

　　“囚徒困境”博弈

　　“这次破产重组的所有参与方只有一次机会，而且只能成功，”一位接近*ST华源清算组相关人士向记者如是总结这次破产重组，“结果也不是某一方赢了，而是所有参与方都能满意，任何一方撕毁协议都会导致整个方案失败。毫不夸张地说，这其实就是一次囚徒困境式的博弈。”

　　按一般破产重整程序，法院会通过摇签方式确定一名中介担任破产管理人，而鉴于*ST华源本身的复杂债权关系带来的特殊性，上海市二中院决定由清算组担任该角色。

　　目前，清算组包括*ST华源大股东中国华源集团、担任此次破产重整财务顾问、提供法律意见书的律师事务所和提供破产重整方案的咨询机构中和应泰，后者曾是破产法实施后第一例破产重整案例浙大海纳重组的财务顾问和方案设计者。

　　按法院的要求，9月27日到10月27日的1个月内，债权人需向法院提交债权申报。

　　“预计所有债务可能涉及10多家银行，债务总额将近20亿元。”上述人士透露。

　　完成债权登记15天后的11月11日，第一次债权人会议将召开，参与者除清算组和华源集团外，还包括依照不同性质划分的几个债权人小组，分别是债权人小组(普通债权人和优先债权人)、职工组和出资人组(即*ST华源现有股东)。

　　如果11月11日的第一次债权人会议上，大家对于债权甄别基本达成一致，作为破产管理人的清算组将拿出重组计划。届时，重组方将浮出水面。

　　知情人士透露，此前和*ST华源的清算组接触过的包括数家企业，现已基本圈定为江苏一家企业。

　　记者采访获悉，此次破产重组的方案大致包括两个方案，一是债务解决，二是上市公司股权结构变化。

　　“对于*ST华源，目前可以变卖的资产不到1个亿，面对的却是近20亿元债务，这意味着如果实施破产，偿债率将不到5％；这还是比较乐观的，而根据我们之前测算的数据，可能在3％左右。”上述接近清算组人士表示。

　　*ST华源2008年半年报显示，截至6月30日，公司所有者权益(股东权益)约-15.77亿元，每股净资产-2.5元。

　　更重要的是，如果破产，*ST华源的6.3亿股股权将不名一文——这也是重组方希望介入重组的原因。

　　“既然让重组方参与破产重组并承担部分债务和员工安置的责任，那么作为上市公司的股东，则需要让渡部分股权使重组方具有合适的身份，这个身份显然只能是股东，而且是控股股东。”上述人士表示。

　　“在我看来，对于债权人来说，超过资产价值的偿债率(上文提及的5％——笔者注)则应该是合理的；而对于上市公司的股东来说，得以让上市公司持续经营的方案则可以接受，当然最终结果取决于谈判过程。”

　　事实上，留给*ST华源股东和债权银行的只有不到3个月时间，没有丝毫退路；而对于重组方来说并非需要一定“借”此“壳”，这在一定程度上使双方的博弈关系变得较为微妙。

　　目前，清算组已着手对重组方进行尽职调查。

　　记者还了解到，最终重整方案中，除考虑债权人、重组方的利益外，还会兼顾流通股股东。

　　初步方案中，将尽量保证*ST华源流通股股东的利益。5月18日，*ST华源停牌前的价格为4.24元，考虑到上证指数从停牌时的3624点下跌至目前的2250点，粗略算出*ST华源的大致价格在2.7元左右。

　　尽管流通股股东会让渡部分股权给重组方，但重整方案大致能保证重组完成之后，流通股股东持有市值维持在股价2.7元左右的水平。

　　而华源集团付出的代价显然要比流通股股东大，例如让渡给重组方和债权人的股票比例更多些。

　　事实上，记者从*ST华源2008年半年报中发现，截至停牌前，公司股东户数有69692户，除大股东持有的1.5亿股，整个流通盘在4.7亿股左右，每个账户持有股数不到7000股，这显然并不正常。而今年元旦以来，*ST华源超过300％的换手率，也表明，买入这只股票的投资者普遍存在博弈重组的心理。