隧道股份：最坏的日子或已过去

　　兴业证券通过对隧道股份(600820)的调研后，给予其“推荐”评级，投资要点：1、城市轨道交通隧道和越江公路隧道是公司的两大核心业务。公司依托大型市政工程隧道施工为核心，并在产业链上进行纵向一体化的延伸，分别向上游的盾构装备制造和下游的项目运营进行拓展，提升了公司的利润率及综合竞争力。

　　2、世博效应开始显现，施工收入增长明确。08-10年上海轨道交通运营里程CAGR为19％，世博会前上海将新建7条越江隧道。充足的订单和世博会前确定的建设规划，确保了公司施工收入的增长。预计08-10年施工业务贡献净利润0.10亿、0.35亿和0.51亿元，设计业务贡献净利润0.25亿、0.30亿和0.35亿元。

　　3、09年业绩可能超预期。在基建施工总成本中，原材料成本约占50％，而钢材、水泥又占其中的70-80％，从目前情况来看，主要建筑用钢价格开始出现回落，如果未来价格出现较大幅度的下降，业绩将存在超出预期的可能。

　　4、地铁盾构难以持续贡献业绩增量，2010年大直径泥水平衡盾构投产值得期待，预计机械制造业务08-10年贡献净利润0.47亿、0.61亿和0.51亿元。随着海外盾构巨头相继在我国建立了合资企业，未来盾构市场的竞争将日趋激烈，公司仅依靠单一地铁盾构产品，难以实现持续的高增长。2010年大直径泥水平衡盾构若能如期投产，一方面能够改善公司现有盾构产品结构，提升盾构设备的盈利能力；另一方面能够大幅降低越江隧道的建设成本。

　　5、运营业务提供稳定收益保证，预计08-10年贡献净利润1.4亿、1.5亿和1.7亿元。公司目前有大连路隧道、沪嘉高速、宁波常洪隧道、嘉浏高速4个BOT项目和常州城市建设1个BT项目处于回报期，07年为公司贡献净利润1.2亿元。此后，09年奉化三高连接线BT项目进入回购期，预计新增净利润约1600万元/年；12年杭州钱江通道BOT项目进入经营期，预计新增净利润约9300万元/年。

　　6、盈利预测与估值：我们预计公司08-10年摊薄股本后EPS分别为0.35元、0.44元、0.51元。综合现金流折现和可比公司PE估值的结果，我们认为公司的合理价值为11.00±1.00元，对应09年PE为25X。预计08-10年公司净利润复合增速能够达到25％，给予“推荐”评级。

　　7、风险提示：最坏的日子或已过去，主要原材料价格继续上涨的风险已减小；施工业务集中于本埠，世博会后上海地区基本建设放缓的风险；盾构产品结构单一的风险；地方政府财政吃紧，应收账款回款周期加长的风险。