证券业：可交换债对券商业绩影响正面

　　1、可交换公司债券征求意见稿正式出台

　　9 月5 日，证监会发布可交换公司债券征求意见稿。持有上市公司股份的股东，可经保荐向证监会申请发行可交换公司债券。可交换公司债券自发行结束之日起12 个月后方可交换为预备交换的股票，债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。

　　从发行条件看：（1）发行人需满足：最近一期末的净资产不少于3 亿元、最近三个年度的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息、发债金额不超过预备用于交换的股票市值的70％，且应当用预备交换的股票为本次发行的公司债券设定质押担保等七大条件；（2）预备用于交换的上市公司股票，该公司最近一期末的净资产不低于15 亿元，或者最近三个年度加权平均ROE 平均不低于6％、用于交换的股票在换股期间应当为无限售条件股份。可交换债券折算换股价格应当不低于募集说明书公告日前30 交易日股价均值的90％、期限为1-6 年，并可设计回售或赎回条款。

　　2、可交换债发行门槛不高，但短期内是否能形成规模取决于很多因素

　　根据最新统计：目前大小非未解禁限售股的比例分别为88％和44％。而已解禁的股份中，大小非累计减持量占比分别达到17％和44％。在累计未解禁的3741 亿股中，大非占比高达91％，因此我们将分析重点集中在大非上。

　　我们测算，有720 家公司满足可交换债券的发行条件，从这个角度看可交换债的发行门槛并不高。但短期内可交换债券是否能够形成规模，还取决于很多条件：

　　􀂾 大小非本身的流动性状况至关重要，地产、外贸、纺织等行业的大小非将有较强的动力通过发债融资：无论大小非对未来行情看涨抑或看跌，如果对流动性的需求比较迫切（尤其是房地产、外贸、纺织等行业），则将有较强动力通过各种方式变现股权。但对流动性需求并不迫切，且投资回报率稳定偏低的行业（尤其是央企集团及电力、交通、钢铁、零售等行业），在目前股价水平上发行可交换债券面临着一定的风险，如大股东持股比例被摊薄导致失去控股权等。对于部分大非而言，在股改时曾经做出的减持承诺限制更是大大限制了其发行可交换债的能力。

　　􀂾 股权受益权信托、股权质押贷款等融资方式和可交换债券构成竞争关系，但综合而言可交换债在融资额、融资成本上具备一定优势，被银行和信托公司挤出的大小非融资需求可望通过可交换债实现：（1）可交换债发债金额上限为用于交换股票市值的70％，目前银行和信托股权质押贷款的质押率一般为50％以下，而限售股受益权信托的质押率更低，往往在30％到40％左右。（2）从审批情况看，最近银行和信托公司都在收紧股权质押贷款和发行股权受益权信托的力度，挤出的融资需求可能通过可交换债实现。（3）从操作便利性看，可交换债弱于股权受益权信托、股权质押贷款。此外，发行可交换债券必须履行一系列审批程序。对比可转债发行，董事会议案到最后发行成功一般需要5-6 个月时间，除非管理层“特事特办”，否则可交换债的发行周期应会相对较长。（4）从融资成本上看，参照目前市场上可转换债券的水平，我们判断可交换债券的利息成本、承销费用在3.5％-4％左右，融资成本相对于股权受益权信托、股权质押贷款有很大的优势，而嵌入期权的条款设计则有望进一步降低成本。

　　􀂾 从发行人和投资者对未来股价的预期看：假设转股价格为市场均价的90％，粗略计算市场如果继续下跌10％，则可交换债券的持有人将不愿转股，债券发行人（大小非）在到期后面临的偿本付息压力更大，此时大小非出售股份的压力依然将会对二级市场形成冲击（只不过是在时间上推迟了）。在该种情况下，似乎直接在市场上出售股票更为划算。

　　􀂾 交易所规定上市交易的公司债券最小规模为5000 万元，限制了持有上市公司股票较少的大股东发行以该公司股票为交换标的的可交换债，我们估计短期可交换债的规模有限。

　　根据申万研究所金融工程部统计，在沪深两市1600 多只股票当中，有720 只股票有可能在08 年年内成为可交换债券的标的股票。可能成为标的的股票数量约为2369 亿股，截至本周五的市值约为20539 亿元。

　　3、可交换债对券商业绩影响正面、幅度有限

　　综上所述，我们判断：可交换债券总体上将对券商业绩形成一定正面贡献，但考虑到发行细则尚未出台、未来股价走势和货币政策的不确定性、可交换债本身的发行周期以及管理当局在新产品推出初期的谨慎态度，我们认为不宜高估这种正面影响。

　　从2008 年1-7 月份数据看，中信、招商、广发等上市或拟上市券商在可转债及公司债承销方面名列前茅。我们继续维持对中信证券和辽宁成大的增持评级以及对其它中小券商的中性评级，建议投资者重点关注未来市场创新和产品创新的进度，以及光大证券和招商证券IPO 进展情况。