沪指上周末以“跳空”的方式告别了2245点，极大的触痛了管理层敏感的神经，连夜连续出台了两大利好政策，以求拯救行情于牛市的起点。无论是以可交换债券的方式延迟“大小非”的减持速度，还是对企业“过会”不等于马上发行进行解释，无不透露出证监会的一片苦心，而在首席研究员看来，利好本身的出发点是充满诚意的，但救市的方式与效果却是令人怀疑的，这两大政策的核心指向都是缓解旧的阵痛，缺乏药到病除的良方，不仅有画蛇添足之嫌，更将管理层“束手无策”的底牌暴露无遗，投资者恐怕难以完全领情。

　　对于这个问题首席研究员此前便已经明确的指出，无论是出于国家利益的考虑，还是对既有游戏规则及管理层诚信的维护，“二次股改”只是一个伪命题，在“大小非”解禁政策上只存在微调，不可能有推倒重来之说，而新股发行在今年信贷政策“从紧”的背景下，无可选择的承担起了为企业融资“输血”的重任，因此在这两项政策上面证监会腾挪的空间十分有限，出台的利好只能是辅助性的，而要想真正达到成功“救市”的效果，更多应走出在资产、资产供给平衡内想办法的圈圈，以制度、产品创新来激活并带动市场人气。

　　让我们先来看看可交换债券这个新鲜玩艺，首席研究员用最直白的方式来解读便是，非流通股东持有的“大非”到解禁期后，可以选择将股票用做抵押，发行可交换债券供投资者购买，到期后投资者可自由根据市场情况，选择转换成股票还是还本付息，这是一个“大非”可以以不减持股票的方式融资，而普通投资者不仅避开了“大非”减持的冲击，并且还多了债券投资的选择的试行政策。

　　好处还不止这些，和直接发公司债和可转换债相比，公司债券会对股市抽血，可转换债券会增加市场容量，采用可交换债可以一定程度减轻可转换债券对市场的负面影响（公司债券与可转换债券是“增量”部分，而可交换债券由股票转化而来本身就是“存量”），并且可交换债券相对稳健的收入，可以吸引相当一部分“风险厌恶型”投资者进入市场，更值得注意的是，用于可交换债质押的股票不会有分红收益，这将有效提升其它股东的分红收益。

　　且别忙着高兴，可交换债券对现有的流通股东是个好东西，但对非流通股东尤其是“大非”，除了可以保留股票融资之外，看不到现实的利益所在。“大非”要发行可交换债券，首先要付给券商发行费用和支付由债券产生的利息(对于券商股无疑是个利好消息)，并且按证监会的规定只能按股票的70％发行债券，到期后如果质押股票上涨，那持有可交换债券的投资者自然选择转股，“大非”无法从股价上升中获取收益，而如果到期后质押股票下跌，那持有可交换债券的投资者自然选择还本付息，“大非”除了支付利息之外，到头来还得持有价格更低的股票。按照证监会新闻发言人的说法，发行可交换债券并不具有强制性，只是给“大非”减持多提供了一种可选择的创新渠道，但除非是接到了行政性指令，在这种“不平等条约”面前又有多少“大非”会选择发行可交换债券呢？直接减持无疑是见效快、收益大的最佳方案。

　　即使我们假设，“大非”在管理层的安排和授意之下，多数选择了以发行可交换债券的方式减持股票，那又会出现另外一个问题，这种对二级市场流通股极其有利“无风险套利”的可交换债券，将极大的吸引包括机构投资者在内的“抢购”行为，一旦资金都被吸引到债券市场去了，原本已不堪的股票市场将更加边缘化，这似乎是让股市加速“失血”的利器。

　　可交换债券在目前的条款之下，确实只是一个中看不用画蛇添足般的利好，当然关于可交换债券目前还只是证监会推出的“征求意见稿”，在正式文件中是否有质的变化，我们还需要进一步的观察、判断。

　　至于证监会所称的，企业加速“过会”不等于新股上市提速，在首席研究员看来也不过是“掩耳盗铃”之举，银行信贷闸门的紧闭使企业只能伸手向股市要“钱”，这是证券市场无可推卸的责任，但顾及到当前行情确实承受力有限，因此证监会只能使企业先走“过会”的流程，囤积可上市资源，待行情好转后再统一安排上市，说穿了证监会将“大扩容”的风险后置了，毕竟不上市企业现在这么密集的过会是为了什么呢？

　　首席研究员不否认证监会出台利好救市的决心，只是对于方法和效果提出了我们的“一家之言”，从定性的角度来看，证监会在“大小非”和新股发行这两大事件上，有着身不由己的无奈，难有重大的创新和突破，从定量的方式去分析，所谓的“拖延”战术也只是聊胜于无，“从哪里来回哪里去”的历程仍在继续。

　　(首席研究员)