基金分析师谈股票估值

　　市场的变化常常令人感到今是昨非，2005年6月的998点，2007年10月的6124点，2008年9月又到2200多点；300元的中国船舶(600150)、154元的驰宏锌锗(600497)，40元的万科，转眼间已面目全非，有些股价仅是一年前的百分之十几。股价剧烈波动的驱动因素到底是什么？

　　估值是股价变动导因

　　估值是驱动股价变动的主导因素。我们通常把股价的变动归结为两个因素：盈利和估值，即股价＝ＥＰＳ×ＰＥ。如果把整个市场当成一家上市公司，2007年全年上市公司的净利润较2006年相比增长约50％，但同期指数的涨幅达到500％以上，2008年中期净利润同比增长16％，而指数下跌接近40％，非常明显，盈利的变化只解释了一小部分股价的变动，甚至无法解释（2008年中期盈利增，股价跌），而在此背后的是估值的巨大波动2006年初的约26倍上涨到2007年的超过60倍，而今又回到了20倍出头。估值是股价变化的主要驱动力。

　　多样的估值方法：上面提到的“估值”是市场中接受程度最高、简单有效的ＰＥ估值，即市盈率估值。实际上，除此之外还有多种估值方法，一般分为相对估值和绝对估值两大类：

　　市盈率PE（股价/每股收益）、市净率PB（股价/每股净资产）、市销率ＰＳ（总市值/销售收入）以及ＰＥＧ（市盈率／净利润增长率），都属相对估值。

　　绝对估值主要是：

　　1、DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型)

　　2、DCF模型（Discount Cash Flow /折现现金流模型）

　　（1）FCFE （ Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)

　　（2）FCFF模型（ Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型）

　　财务分析和盈利预测是估值的基础，各种估值方法之间也存在着内在的钩稽关系，我们不再详述，下面讨论的是关于PE估值方法的一些体会。

　　对估值的再认识

　　市场的剧烈波动让我们对估值的玄妙有了更多的思考和理解，实际上估值绝不仅仅是做好假设，计算得出所谓合理估值，这样的结论也许仅具有理论意义，它或许只是股价无限趋近的一个目标，或许在某个时点会瞬间重合，但之后又长期偏离。

　　（1）估值的相对性局限：是什么使估值从20倍到60倍，又从60倍回到20倍，不是公司，也不是行业，更不是估值本身的规律性波动，显然有超越这些因素之外的因素在决定估值，我们可以认为是宏观经济、行业趋势、投资者预期、流动性、情绪等等，但至少使我们认识到估值的相对性局限，所有估值方法其实都可以看做是相对估值，ＤＣＦ的绝对估值依赖于苛刻的假设，因此作为一种方法论存在的意义更大，其他各种估值都是挑好苹果和坏苹果的功能，而不能给苹果定价，因此超越估值的局限，寻求更高层面的市场理解，或许可以使我们视野更开阔，思路更清晰。

　　（2）估值的整体性：任何一个行业板块的估值都依赖于它所在的估值系统，相同市场的不同情景下，估值会大相径庭，这说明任何估值都必须调整到于估值系统相适应的水平，这种强制性的调整会超越行业和公司本身的趋势，带有市场整体性特征，因此显著偏离系统水平的估值是不可能长期维持的。

　　（3）估值的长期有效和短期无效：一个长期有效的市场并不等于在任何时点都是有效的，股价的长期表现是公司价值的体现，但在短期内也许和公司价值无关，这就使我们坦然面对无法理解的上涨和下跌，也使我们理性地坚定价值投资的理念。