旅游行业：短期冲击导致盈利增速放缓 首推黄山旅游

　　要点：

　　旅游公司收入和盈利增速放缓。2008 年上半年25 家旅游上市公司共实现营业收入72.37 亿元，同比增长12.7％，低于2007 年15.7％的增速；实现归属于母公司的净利润为10.25 亿元，同比增长29.6％，低于2007年55％的增速。25 家公司的平均每股收益0.07 元，同比减少0.02 元。25 家公司中有5 家公司亏损。

　　业绩分析：我国的旅游行业正处于行业上升周期，行业收入随着人均GDP 的增长和休闲时间的增加而保持快速增长速度，但自然灾害等不可预测事件将短暂地打断行业增长趋势。08 年上半年连续发生的雪灾、3.14 西藏事件和5.12 汶川地震是影响08 年上半年旅游行业上市公司收入和盈利增速放缓的重要因素。

　　投资收益增长和所得税率下降是净利润增幅超过收入增幅原因。因自然灾害冲击导致游客人次下降以及通胀压力，上半年旅游行业上市公司的平均毛利率为47.91％，同比微幅下降4.7％，较07 年底微幅下降1.8％。投资收益增长是利润增长的重要来源，今年上半年25 家旅游公司的投资收益同比增长60％（07 年中期同比下降65％），占利润总额的比重平均为21％，稳定在历年占比20％左右。受益于新所得税法的实施，25 家公司的实际所得税率由07 年中期的18.4％下降为今年13.5％，较07 年底的20％的税率下降6％。08 年全年业绩增长将受益于所得税率的下降，但不再成为09 年业绩增长的因素。

　　旅游上市公司利润较为集中且稳定，增长来自于主业。前十家公司的收入合计和净利润合计分别占25 家公司合计的83％和100％，并且有9家公司稳定在前十名。除了华天酒店和九龙山两家公司依赖非经常性收益外，其余8 家公司业绩增长主要来自于主营业务的稳定增长和所得税下降。

　　维持行业评级：奥运会以及旅游消费的反弹使得下半年旅游行业的经营环境要优于上半年。我们判断2008 年旅游收入增速低于2007 年的快速增长水平，将呈现平稳增长态势，维持行业“谨慎推荐”的投资评级。

　　投资主题及个股推荐：奥运会带来的催化剂在8 月份已经结束，业绩为王或者增长为王将成为下一阶段的投资主题。从我们重点跟踪的旅游公司的增长来看，08 年除黄山旅游增速高达40％外，其余几家公司都是低速增长（中青旅、锦江股份、全聚德）或者负增长（丽江旅游、首旅股份），09 年这几家公司的经营状况要优于08 年。我们重点推荐黄山旅游，谨慎推荐中青旅、锦江股份、首旅股份。