A股已被严重低估
通胀压力减缓和经济快速下滑是宏观紧缩力度放松的必要条件。而上市公司业绩从2007年高速增长回归常态增长，预计2008年半年报净利润同比增长20％-24％，2008年全年增长20％以上。绝对估值与相对估值、纵向比较与国际比较都显示，目前A股市场投资价值严重低估，A股合理价值中枢为上证综指3100点。
资金供求失衡是近期市场下跌的主要原因。目前资金入市非常谨慎，市场资金以存量运动为主，而8-12月新增限售股减持压力3000亿元，将对市场产生严重制约。今年后几个月市场运行可能分为两个阶段，在三季度末以前以弱势震荡为主，之后随着宏观紧缩力度明显放松和改善市场资金供求的政策推进，有望迎来趋势性的投资机会，但高度有限。投资策略应从谨慎到积极，从成长到价值，从小盘到蓝筹。
⊙银河证券研究所
一、通胀压力开始缓解，PPI见顶可能性较大
7、8两个月因翘尾因素从6月份的4.5％快速下滑到3.5％和2.3％，考虑到今年夏粮丰收等因素，尽管国内粮价由于油电和劳动力成本上升、与国际大米价格差距悬殊等原因，存在新增涨价因素，但CPI在年内仍将是下降的。尽管中短期CPI下行趋势确定，但是由于推进价格改革是下半年我国经济改革的重要内容，价格管制放松将使要素价格上升使得CPI在持续下降后未来仍面临反弹压力。
与CPI相比，投资者对PPI的上涨压力更为担心。由于国际石油价格在7月份创出147美元/桶的历史新高，国际市场上大豆、玉米也在7月份达到历史新高，铁矿石进口价格大幅上涨，加上6月下旬开始的国内成品油和电价大幅上调，使得PPI压力在7月份集中释放。随着国际大宗商品如石油、大豆、玉米等价格从7月份见顶回落，铜、铝等有色金属上涨乏力，我们认为，受国际大宗商品价格影响巨大的国内PPI也将在三季度达到峰值，未来输入型的通胀压力将有所减轻。
二、经济下滑风险加大，促使宏观紧缩适时调整
从2007年前三个季度GDP增速达到近10年高点(12.2％)以来，我国经济增长已经连续三个季度下降，且增速下滑趋势非常明显。上半年规模以上工业增加值同比增长16.3％，比上年同期回落了2.2个百分点，7月份工业增加值同比增长14.7％，是2007年3月以来的最低值，第三季度经济增速有可能继续下滑。而从经济周期角度看，增长拐点隐现，目前经济增速还有继续下滑的可能。
经济快速下滑风险将促使宏观调控政策作适时调整，调控目标已经从年初的“双防”变为“一保一控”，在把抑制通胀放在突出位置的同时，也充分强调经济的平稳快速增长。当然由于通胀压力还比较大，因此这种转变将是温和的、局部的微调，尤其是货币政策方面可能较为谨慎，而财政政策调整可以更加积极些。如果通胀压力显著缓解，尤其是PPI见顶回落得到了数据验证后，紧缩放松力度就会比较大。而这将有助于改变投资者对未来经济发展的预期，有助于增强投资者信心。当利好因素积累到一定程度就有可能扭转市场的运行趋势，推动股市止跌回暖。
三、上市公司业绩从高速增长回归常态增长
投资者对企业盈利担忧是导致今年股市下跌的重要原因，但从目前情况看，企业盈利状况可能没有预期的那么糟糕，上市公司业绩可能好于预期。当然2008年不能复制2007年业绩高速增长的神话，但仍可能增长20％-25％，增速在全球来看仍是比较高的，与我国过去的利润增速相比也是可以接受的。
从分析师对上市公司业绩的一致预期来看，2008年和2009年的利润增速预测从3月份快速下降后已趋于稳定。对沪深300指数成份股2008年和2009年利润增速的一致预期为24.5％和23.5％，从2007年的超常增长回归到常态增长。
从已公布半年报的可比821家公司来看，上市公司业绩保持了较高增长，净利润同比增长34.52％。由于中石油和中石化上半年业绩大幅下滑，将拖累全部上市公司的利润增速。综合考虑，全部上市公司2008年半年报业绩同比增速可以达到20％-24％，实现常态增长。
对2008年全年，我们认为尽管大多数企业的盈利能力还将经受考验，但由于石油石化和电力两个行业的盈利将得到很大程度的改善，从而有利于使全部上市公司盈利保持在一个正常水平，我们预计全年利润增长将在20％以上。
四、估值水平从泡沫到被严重低估
自去年10月份以来A股市场单边下跌，整个市场的估值水平大为降低，TTM市盈率从2007年10月份的52倍下降到7月份最低时的20倍，跌幅达到62％，整个市场从严重的估值泡沫转变为股价严重低估状态。
我们在业绩增长预测基础上对A股市场进行绝对估值的结果表明，整个市场合理动态市盈率应为20.1倍，上证综指价值中枢为3100点，目前的市场已经被严重低估。
目前A股市场2008年预测市盈率为14-15倍，2009年预测市盈率更是只有12倍。考虑到2008年上市公司业绩增长20％-25％、2009年业绩增长15％，整个市场PEG远小于1，说明A股市场被低估。
即便是与作为成熟市场标杆的道指历史估值水平相比，目前的A股市场也具有一定的投资价值。1998-2008年道指平均PE为20.16倍，与A股目前的估值水平相当；平均PB为3.7倍，最低PB为2.89倍，而现在A股市场的PB已经低于道指过去十年来的最低值。考虑到中国作为高速发展的经济体，A股市场被严重低估是一个不争的事实。
五、限售股减持重压下资金供求仍然失衡
股票供应压力大、资金供求失衡是导致今年A股市场快速下跌的重要原因之一。近期市场下跌与价值关系不大，主要是受资金供求、政策预期等非价值因素影响，供求失衡、流动性缺失是导致近期无量下跌的本质原因。
我们的资金监测模型显示，目前股市资金仍以存量运动为主，场外入市资金仍然谨慎，与去年同期相比相差甚远，投资者信心恢复需要一个较长的过程。在宏观紧缩未明显放松之前，投资者对未来的预期难以根本改变，场外入市资金不会显著增加。
自2008年4月份《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》颁布以来，证监会、交易所又陆续颁布了一系列实施细则，越来越多的限售股解禁大股东承诺延迟解禁或价格保护，限售股实际减持压力相比上半年有所减轻。但今年后几个月市场仍然面临较大的限售股解禁压力。8-12月限售股共解禁6804亿元，即使剔除国有大非的3739亿元，仍然有包括非国有控股大非、小非、首发原始股东限售股、机构限售股等多种类型的限售股解禁3065亿元，这些股份都具有很强的减持冲动。在目前没有增量资金入场、日成交量仅400-500亿元情况下，每个月约600亿元的实际减持压力是难以承受的。
六、市场运行趋势判断：震荡盘升，逐步企稳，高度有限
综合分析，我们认为未来一段时间A股市场的运行趋势是震荡盘升，逐步企稳，但高度有限。
今年后几个月的市场运行将主要取决于两个关键变量的发展：一是宏观调控能否明显放松，二是资金供求压力能否得到有效改善。我们认为，一方面，通胀压力能否有效减轻、经济增长是否进一步下滑要到8月份数据公布后才会明朗，三季度末是放松宏观紧缩、促进经济平稳较快增长、大力推进经济改革的较佳时机。另一方面，对限售股解禁的进一步规范、支持资本市场深入发展的政策措施有一个酝酿过程，仓促推出的可能性不大。不过政策预期有较大的不确定性，时间先后、政策组合以及实施顺序都将对市场运行产生较大的影响。因此，我们认为，三季度末可能是一个较为重要的时间窗口，市场运行也可能因此分为两个阶段：
第一个阶段到残奥会结束前，市场以震荡为主。在此期间，通胀压力、资金压力以及政策预期影响着市场的发展，估计震荡的可能性较大。
第二阶段是到残奥会结束后，市场以企稳攀升为主，可能迎来较好的投资机会。随着通胀形势好转尤其是PPI拐头向下趋势的确立，宏观调控重心将放到保增长上来。放松货币发行和信贷、实施较为积极的财政政策将会增加需求，改善企业生存环境，提高企业盈利水平。如果此时改善股市资金供求格局的政策措施出台，则更加有利于行情发展。
七、投资策略与行业配置
对于上述两阶段行情，在投资策略方面也应该有较大区别。投资路径的演化顺序是：在第一阶段，应该适度谨慎、控制仓位、波段操作，在选股策略中以成长股为主、价值股为辅，小盘股为主、蓝筹股为辅；随着行情进入第二阶段，投资策略应该渐趋积极，逐步增加仓位，选股以价值股为主、成长股为辅，蓝筹股为主、小盘股为辅。
我们主要看好两类投资机会：高成长的低估值中小盘股票和具有反转预期的超跌蓝筹股；行业配置建议，信息技术、电气设备、医药等行业给予超配，银行、交通运输、钢铁、机械、家电等行业也给予较高的配置比例，对农业、有色金属、纺织服装等给予较低的配置比例。随着行情进入第二阶段，银行、交通运输、钢铁、地产、能源、机械等行业的配置比例应逐步提高。(执笔：李锋、秦晓斌、王昉、张琢)
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