坚持持有 值得长线投资八只优质股

　　联合化工（002217）：成本控制能力提供持续发展动力

　　一、 经营现状：硝酸主打、成本上升 联合化工所处的沂源县位于山东淄博南部，沂蒙山区之中，也正是这个曾为国家及山东省重点扶持的贫困县孕育了联合化工、山东药玻、鲁阳股份及瑞阳制药四家上市公司，创造了我国资本市场令人瞩目的“沂源现象”。通过实地走访，我们对沂源人所追求的价值理念及成就有了更深入的认识。。 联合化工目前拥有13万吨合成氨、17万吨浓硝酸、18万吨硝酸铵、11万吨硝基复合肥、5000吨三聚氰胺以及1万—2万吨的其他下游产品产能。因今年硝酸行情向好，公司通过调整产能加大了硝酸及硝酸铵生产力度，目前硝酸外销比例基本为70％，其余30％用于生产硝酸铵，上半年硝酸产量大约8—9万吨，外销6万吨左右。鉴于下游硝基复合肥市场盈利状况一般，公司“一线两品”的复合肥产能并未启用，上半年生产的3万吨硝酸铵完全外卖。公司其他产品的产量仍基本保持稳定，主要出于维护客户资源稳定的考虑。 公司目前年采购煤炭量大约20万吨，优质块煤主要采购自山西晋城，部分燃料煤可从当地采购，煤炭供应基本无虞，但目前采购价已经达到1200-1300元/吨，如果按照吨硝酸耗合成氨0.35吨，合成氨占硝酸成本比例56％，吨氨煤耗1.265吨，煤炭占合成氨成本比例56％计算，目前公司每吨硝酸生产成本已经达到1835元以上，以公司最新硝酸对外报价4100元/吨计算，硝酸产品毛利率约为55.24％。如果按照吨硝酸铵耗合成氨0.21吨，合成氨占硝酸铵成本比例43％计算，则目前每吨硝酸铵生产成本已达1434元以上，按公司最新报价3000元/吨计算，硝酸铵产品毛利率约为52.21％。 二、核心优势：卓越的成本控制能力 通过调研，我们对联合化工卓越的成本控制能力得以深入认识，无论是经营层面费用开支，还是生产层面的物耗人工，公司始终做到“能省则省、榨干吃尽”，实际这也是目前沂源四家上市公司所共同追求的目标。 联合化工看似多元化的产业链，实际都是以煤制合成氨为共同源头。公司各种产品“上下衔接、优势互补”，不仅实现了资源充分利用，而且有效弥补了单一产品易受市场波动影响的劣势，从而保证了“东方不亮西方亮”，灵活的产能调节机制更加强化了这一优势。

　　尽管目前生产合成氨的固定床间歇气化装置在技术上有所落后，年代也有些久远，但公司通过持续的自主研发和引进技术，不断对装置和工艺进行创新，实现了造气炉自动化控制、余热回收，各项物耗、能耗均大幅降低。10万吨/年硝酸装置采用先进的国产双加压法工艺，“四合一”机组购自陕西鼓风机厂，已经在未来硝酸生产方法结构调整中抢占先机。目前我国双加压法产能占硝酸总产能的36.4％，预计随着结构调整2010年该比例将达到53％以上。 三聚氰胺产品也是公司成本控制能力的一个具体体现。在国内大多数企业盈利不强甚至亏损的情况下，公司5000吨/年三聚氰胺装置有效克服了原料外购、工艺落后的劣势，已经连续多年实现盈利。通过调研我们了解到，目前生产三聚氰胺的主要原料尿素采购成本已经达到2400元/吨，副产碳酸氢铵出厂价接近800元/吨，三聚氰胺出厂价11000元/吨，相对去年同期涨幅接近30％，盈利状况基本稳定。募投项目3万吨/年三聚氰胺将采用国产第三代改良低压法工艺，通过液体尿素生产及尾气循环利用等装置，吨耗尿素将从前两代工艺的3.2-3.5吨降低至1.8-2.0吨，并且成功解决了碳化氨水排放污染问题，该项目建成后，公司三聚氰胺产品的盈利能力将得到进一步提升。针对我国三聚氰胺行业内亏损较为普遍，而联合化工始终保持较高盈利水平的问题，通过调研，我们认为这同样来自公司卓越的成本控制能力。 三、硝酸及三聚氰胺行业发展趋势：技术升级正当时 针对硝酸价格自今年3月以来的持续上涨，市场主要归类于部分产能关闭所导致的供需失衡以及奥运、自然灾害等因素的影响。通过行业内企业反映及调研我们了解到，作为基础化工原料，硝酸行业周期性极为明显，价格上涨更多的是对前期行情低迷的一种恢复性反弹，价格上涨固然欣喜，但过大的涨幅也让生产企业开始担心下游行业的接受能力。 2007年我国硝酸产能已超过300万吨，实际产量199.76万吨，同比增长10.6％，较05年和06年产量增幅出现了明显下降，2008年1-6月份，我国硝酸产量98.7万吨，同比增幅仅为4.5％。部分装置停产、原材料价格上涨、自然灾害、煤、电供应紧张等多重因素均对硝酸价格的上涨形成了支撑，此外奥运禁运因素也在一定程度上加剧了硝酸价格的波动，但供应偏紧仍是主因。 下半年，虽然部分装置已经在酝酿重新开工，新装置也在积极规划或建设中，但以往硝酸行业的低迷以及长达11个月的设备定制周期均对潜在的产能释放产生了一定警示。近期济南化肥厂10万吨装置由于高压蒸汽问题很难在9月前恢复生产，我们认为除非上游煤炭或下游需求结构发生重大变化，否则下半年依旧紧张的供应局面和高企的原料成本将对硝酸价格形成有效支撑，4000元/吨以下的价格将很难再现。但08年后，由于新增产能的释放，硝酸产品毛利率必将有所回落，我们预计未来2-3年硝酸行业将很难重演今年的火爆行情。 目前我国三聚氰胺生产企业主要分布在四川、山东、河北、河南、天津等地。,由于近年来国内三聚氰胺市场看好,加上利益驱动,三聚氰胺投资过热现象较为突出,生产装置的建设热潮从未停止过。据不完全统计，截至2007年底我国共有大小三聚氰胺生产企业106家，产能规模达到89.6万吨，而据有关专家预计2008年我国改扩建规模可能达到81.5万吨，供过于求的局面仍将延续。 目前我国硝酸和三聚氰胺均处于行业发展的一个关键时刻：技术升级的需求愈发强烈。目前我国硝酸行业中最先进的双加压法工艺产能比例仅占36.4％，传统的常压法及综合法产能比例则达到了34.0％以上，预计未来3-5年，落后工艺必将被逐步淘汰。同样，目前三聚氰胺生产装置中，因生产成本及尾气处理成本较高，第1和第2代生产技术竞争优势已明显减弱，现有大多数落后产能也将随着技术升级而逐步被淘汰。 四、投资建议 我们预计2008年联合化工可实现12万吨硝酸及6万吨硝酸铵的销售业绩，二者利润贡献度有望达到80％以上。我们认为公司的投资价值主要体现在卓越的成本控制能力，这种能力也有助于公司有效对抗基础化工产品周期性波动的影响。预计公司08年和09年每股收益分别为1.27元和1.13元，尽管考虑到周期性折价因素的影响，但基于对公司成本控制能力的认同，我们仍给予其“增持”评级。

　　(宏源证券)