通信行业：“重组”宣布两月 运营商走势背离

　　近日工信部发布1H08国内通信运营行业运行数据。

　　1H08行业收入增长平稳（13.4％），投资增幅回升（9.9％）。

　　1H08国内通信运营行业收入3988亿元，增长平稳（13.4％）；投资1136亿元，增幅回升（9.9％）。行业运行态势符合我们的预期（我们预期08-12年行业收入复合增长率11％、利润符合增长率15％、08年投资增速5-7％）。

　　“行业重组”宣布两月，联通红筹价格已基本回复到重组前水平。2008/5/23宣布重组两个月以来：香港市场上联通、网通已基本回复到重组前的价格水平，强于大盘；电信、移动回升乏力，弱于大盘。表现出港股市场投资者对各运营商未来前景的不同预期（更看好新联通：联通+网通）。

　　“行业重组”宣布两月，联通A股相对联通红筹溢价率逐步收窄。

　　2008/5/23宣布重组两个月以来：联通A股随国内市场调整，走势远弱于联通红筹。联通A股相对联通红筹溢价率从60％收窄至29％。可见近期联通A股的估值溢价有所收窄，估值相对吸引力有所提升。

　　“收入增长”决定投资价值，弱势运营商面临历史性提升机遇

　　我们始终认为：“收入增长”是判别通信运营商经营趋势、利润增长趋势、投资价值的“灵魂”。过去五年行业所有的收入与利润增量基本都由中国移动一家独享。随着3G业务的推进及配套非对称管制措施的推出，行业将走向相对均衡。未来五年新联通、新电信收入增速将逐步上升（配套措施中性：08年5％、09年10％、10年15％、11年13％）。收入提升将对他们的利润形成较大的正面影响。因为他们目前相比中国移动而言，净利润率处于较低的水平（中国移动24％、新联通11％、新电信11％）。

　　长期战略性看好国内通信运营行业，目前A股投资者可继续采用“配置弱者”的投资策略。

　　在目前“行业趋势向好，行业格局走向相对均衡”的历史背景下，配置弱者是最符合逻辑的选择。

　　（1）中国联通A股相对估值与绝对市值已具吸引力。近期随着国内股市的整体回落，联通A股（7月24日收盘价7.14）对应08年动态PE为24倍，PB为2.1倍（网通净资产820亿元，联通（剔除C网）净资产970亿元，另有出售C网收入300亿元）。目前A股股价对应的企业价值（新联通：联通G网+网通）为4385亿元（6.95*212/0.336=4385）。

　　（2）“行业特殊属性”、“国内特殊格局”决定了新联通下行空间小，上行可能大。“行业特殊属性”（服务属性、内需属性、消费属性），“国内特殊格局”（垄断性、国有性）决定了新联通未来经营的绝对水平（收入、净利润的绝对水平）和相对水平（重组后与行业中其他两家运营商相比的相对水平）下行空间小，上行可能大。

　　（3）当新联通经营层面的绝对水平及相对水平出现上升趋势时，将为股价带来更为扎实持久的上升空间。当然我们也认为，联通经营层面的上升与改善并非一朝一夕，而是一个相对长期，更可能有所反复的过程。在这期间需要公司新管理层的励精图治，更需要行业层面后续非对称监管措施的进一步明朗。但无疑这是值得国内A股投资者耐心期待的。