煤炭行业：煤炭供需的基础不变 维持行业推荐评级

　　事项：

　　7月24日，国家发展改革委要求进一步加强和完善电煤价格临时干预措施，对主要港口和集散地动力煤实行最高限价。规定秦皇岛港、天津港、唐山港等港口动力煤平仓价格，不得超过6月19日价格水平，即发热量5500大卡/千克动力煤限价水平分别为每吨860元、840元和850元；同时要求加强对重点电煤合同兑现率的监管，规定煤炭生产经营企业原则上不得在港口变更重点合同收货人，不得将重点合同电煤交给关联销售公司进行销售，转变为市场电煤或其它用煤。国家发展改革委将组织有关单位按价格、热值、数量统计重点合同兑现率，对未按合同约定执行的，相应削减其次年重点合同运力计划，并收缴价格违法收入；《通知》要求，各级价格主管部门要加强电煤价格检查，按照《价格法》和《价格违法行为行政处罚条例》规定，重点查处煤炭生产企业违反政府限价、擅自提高价格的行为；通过降低煤质、以次充好、变更重点合同属性等手段变相涨价的行为；中间环节囤积居奇、哄抬价格，违反最高限价或经营差率规定的行为。对查处的典型案例，要通过新闻媒体予以曝光。

　　评论：

　　限价的意义在于再次表明监管层不希望煤价上涨的态度，威慑作用甚于实际影响。6月份限价政策出台后，秦皇岛大同优混价格上涨22％，与限价实施前一月煤炭价格25％左右的涨幅相当，可见，对于用煤企业来说，成本上升压力并没有因限价而得到太大缓解；与上次限价范围为出矿价相比，本次限的是港口平仓价，对于多数煤炭企业来说，下水煤的比重不大，从坑口到流通环节的价格并不在煤炭企业掌控；对于神华（60％）、中煤、大同（25％）等下水煤占比较大的公司而言，合同的执行率很高，因而港口煤限价对上市公司的影响同样不大；尽管通知列出了违反限价政策的惩罚措施，但如何保障限价能得以实施并没有具体可行的措施，这使限价可能再次流于形式，但监管层不希望煤价上涨的态度昭然若揭。

　　限价可能加剧短缺。从理论上讲，价格管制会抑制生产的积极性，需求却得到刺激，会加剧短缺，这也是多年的计划经济所证明了的颠簸不破的真理；本次限价除了价格外没有明确的限制主体，难于监控，单纯以价格一刀切，必然把一部分中间商挤出市场，减少供给。

　　限价政策难以理解。我们在《小利空VS大利好》（20080528）、《煤炭限价：心理影响大于实质》（20080620）等报告中已经一再强调限价的可不行性和弊端，煤价的走势也证明了限价的效果甚微。我们理解决策层在控制通胀与保证增长的两难选择，煤价上涨速度也超过用户、煤炭企业、监管层以及投资者的预期，但煤价上涨确实有其坚实的供需基础，限价并不能解决这一根本问题，政府完全可以选择从供给的角度推进行业整合速度，在实现煤炭行业产业升级的同时解决产量不足问题，同时加强国家对供给和价格的控制力，但有关部门依然执着的限价，这种堵而不疏，妄图止疼而不治痛的做法，我们感到意外、费解和失望。

　　煤炭行业的政策性风险可能超过我们的预期。根据6月19日文件，限价是临时措施，执行到年底，这对煤炭上市公司的影响很小，但如果限价延续到明年的话，则影响到09年的动力煤合同价格，这是煤炭政策风险之一。此外，资源税改革也是悬在煤炭行业头上的达摩克利斯之剑。资源税改革符合行业发展趋势，推行只是时间问题，虽然我们坚持认为当前供求局面下推出，结果只会为高煤价火上浇油，但在有关部门推出违背市场规律、为人所诟病和争议的限价措施且仍不见效的情况下，不排除年内推出资源税改革方案的可能。此外，市场对煤炭行业遭遇其他政策调控风险的仍心存忧惧，原因是煤炭价格的“暴涨”和煤炭行业的“暴利”，不符合中国人的“中庸之道”，煤炭行业似乎好过头了，欲加之罪，何患无“措”。我们的理解是：首先煤炭价格的上涨是源于需求高增长背景下的供给收缩，是决策部门高估了煤炭国有大矿的扩产能力而低估了小煤矿的产量影响力、关闭小煤矿造成的供需增速不匹配，一定程度上是行业内部结构调整带来利润从小煤矿到大煤矿的一次反哺；其次，与下游行业相比煤炭行业的历史包袱依然沉重，多数煤炭集团在本轮景气下也仅仅实现扭亏或者微利，而电力行业历史上稳定的利润率一度是建立在煤炭价格管制和煤炭全行业亏损为代价基础上的，不彻底解决煤炭行业的历史问题而谈能源价格改革只能是空中楼阁。目前小煤矿关闭胜利在望，这是一次推进行业整合、提高大型企业集中度、化解煤炭行业多年痼疾的绝佳时机，正是需要政府政策之手所推动的，但08年的煤炭的调控政策似乎证明2005年以来的煤炭产业新政已经中断，我们对煤炭行业的产业政策预期由乐观修正为谨慎。

　　需求的回落幅度是判断本轮景气是否出现拐点的最重要因素，目前仍待明确。2008年煤炭上市公司的业绩已经相对锁定，目前的股价已经也基本反映上述预期，2009年的供需格局预期是影响当前投资决策的主要因素。而2008-09年是煤炭行业的一个转折点，表现为在供给收缩达到一个平衡阶段的情况下，需求重新上升为影响煤炭均衡价格的主要变量，这是煤炭行业的最大不确定性所在。在宏观经济增速回落的预期下，看空煤炭与看多煤炭的投资者对2009年供需紧张状况有所缓解并无分歧，分歧在于最差的情况是怎样。根据我们测算，在GDP 9％以上的增长幅度，煤炭供需仍存在缺口，煤炭市场价格可以维持高位稳定；如此，焦煤为主的上市公司09年合同焦煤价格可以维持在当前水平，动力煤龙头公司由于合同价与市场价差价巨大，预计09年合同煤价仍可有10％左右的上调幅度，上市公司业绩可以保持20％上下的增长。

　　仍维持煤炭行业推荐评级。煤炭供需的基础没有发生动摇，最大的风险在于09年经济增速超预期低，根据国信宏观小组的判断，09年经济增速低于9％的可能性不大，在这样的假设下则煤炭供需格局仍然偏紧，煤炭价格高位盘整的可能性较大，我们仍维持对行业的推荐评级，09年煤炭股的投资重点由成长型转为价值型。