饲料行业：产业链一体化 新生产力崛起

　　饲料行业的发展为人类生存提供了几乎大部分不可或缺的动物蛋白来源，社会贡献和行业价值相当凸出。但长期以来，饲料行业承受着上游原料涨价和下游涨价难的双重压制，毛利好的时候也就10％左右，销售利润率仅为3％。饲料行业的发展已经到了必须变革的时候。

　　饲料行业长期遭受双重压迫，首先，养殖户利益从来没有得到真正重视，养殖户的低利润决定了他们难以承受饲料的涨价；其次，最近两年粮食价格有了一定的上涨，特别是我国的重要植物蛋白来源豆粕价格几乎完全取决于国际市场，玉米和豆粕的连年上涨，给饲料行业造成了巨大的成本压力。

　　虽然猪肉价格上涨大大改善了养殖户的处境，但饲料涨价也成为必然，到今年5月底，畜禽饲料价格同比上升已经超过20％。正是猪肉价格的上涨，才使整条产业链的价值回复到正常的水平。从饲料和下游养殖行业之间的内在逻辑关系看，不改变养殖环节的困境，饲料行业将永无出头之日，一些有远见的饲料企业开始勇敢的尝试向下游的养殖环节扩张，这正是新生产力的萌芽。其中，最具代表性的企业是山东六和与广东温氏，正是它们过去几年的飞跃式发展，让整个行业看到了希望。除了向下游扩张外，已有企业成功地向行业上游扩张，主要是大豆加工，这给企业在原料价格飙升的背景下带来了稳定的低成本的原料来源。

　　六和与温氏的示范效应，激励了行业的众多企业开始做出一体化的尝试。新希望（000876）集团2005年通过收购山东六和45％的股权，迅速占据了我国饲料行业的头把交椅，2008年饲料销量有望突破1000万吨。我们判断，利润率提升、集中度提高、深入的一体化将成为未来很长时间饲料行业的三大发展趋势。

　　我们认为，尽管饲料原料上涨幅度较大，但基于行业本身的价值所在，饲料行业通过产业链上下游一体化，最终能够顺利地将成本向终端环节传导，未来行业利润率有望提升。

　　在饲料行业新旧生产力更替的时候，必然在资本市场上出现巨大的投资机遇。今年1－5月份，饲料产量增速创下27.2％的新高，在原料价格大幅上涨的情况下，饲料价格同比上涨超过24％，行业毛利率同比提升0.9个百分点，价升量涨的格局迎来了利润总额的爆发增长，增速高达110％，销售利润率也提升了0.9个百分点，吨饲料利润达到106元，达到历史新高。

　　新希望（000876）

　　作为一家民营上市公司，尽管大股东极其重视社会名望，但其治理结构也具有深刻的缺陷，核心是大股东业务和上市公司业务的同业竞争和关联交易问题。2007年，上市公司饲料销量99万吨，但集团控制的非上市公司销量在700万吨以上，是上市公司的7倍还多。在饲料行业竞争激烈的今天，用销售区域和半径的分离来解释同业竞争的合理性显然站不住脚。关联交易则主要体现在原料采购和预混料供应上，上市公司的饲料利润往往难以体现真实水平。客观地说，治理瑕疵主要是由历史原因造成的，上市时的额度限制决定了集团无法把所有的相关业务注入上市公司，但人为的因素也不容忽视，我们认为这是制约新希望股价的最主要因素。

　　历史上曾经有的上市规模限制早已不再存在，对新希望集团来说，是时候用心来解决同业竞争和关联交易问题了，以公平地对待流通股东利益。正确的选择有且只有一条，即将集团相关农牧业资产整体上市。这既是对流通股东的公平，也是对集团利益的最好维护。

　　集团农牧业资产要整体上市，难点在六和。六和预计今年的饲料销量将达到600万吨，销售收入可能突破300亿元，已经达到和双汇、蒙牛同样的级别。集团虽然是六和的第一大股东，但股权比例仅为45％，把六和彻底装进上市公司需要权衡其他股东的利益。其实，在集团所有农牧资产整体经营的前提下，最终的结果可能有两种：或者以上市公司作为平台，或者寻求另外一个平台。只有保证集团对新平台的股权通过上市公司来持有，才能解决同业竞争问题，也是流通股东应得的公平待遇。

　　我们维持对公司的“买入”评级。我们极为看好我国饲料肉制品产业链大变革带来的投资机遇，其中的龙头企业必将享受到更多的好处。新希望集团持股45％的六和正是这场大变革中最新生产力的代表，整个集团农牧业务在六和的示范作用下，正在向着产业链一体化大步的迈进，我们初步估计新希望集团的饲料销量在2008年将超过1000万吨，在下游产品上也将有巨大的飞跃。即使不考虑整体上市，股份公司的主营业务也将在未来两年取得实质性进展。