文山电力：工业强州战略 确保高增长无忧
文山电力是一家以供电业务为主，同时又拥有一定水电装机的地方电网企业，自上市以来公司主营业务收入与净利润均保持了稳定快速增长，截止到2007年年底其主营业务收入、净利润分别是上市前的3.77、4.77倍，复合增长率分别为28.98％、39.32％。
从公司购电来源分析，近三年文山电力外购本地小水电占比基本维持在60％以上，公司自有小水电发电量比重则呈现明显下降趋势，已由2005年的30.58％下降至2007年的22.02％，而外购省电比重出现明显回升，截止到2007年已占购电量比重的20.16％。由于公司自有装机容量未来几年无新机组投产，可以确定外购本地小水电和外购省电比重未来将进一步上升。
对于公司成本分析我们主要采取两种方式，第一根据购电来源分析，总体而言自发电和外购省电单位成本是基本锁定的，外购小水电单位成本变化与购电来源有一定关系；第二对公司营业总成本分析，其成本主要由购电成本、折旧、人员工资组成，过去两年上诉三项费用合计占营业总成本的比重分别为84.42％、81.56％。由于未来外购电量将进一步增加，可以预见购电成本所占比重将继续提升。
对于公司盈利情况，与市场普遍看法不同，我们认为按照购电来源进行分业务的盈利分析并不是正确的方法，原因在于电力销售是无法确定其具体来源的，因此应该选择考察企业的综合盈利水平。2004-2005年公司销售毛利率有比较明显的提升，但随着外购省电电量增长，综合销售毛利率出现小幅下滑，预计未来几年将继续维持这种趋势。
文山州具有丰富的矿产资源及水力资源，由于历史原因文山州经济发展起步较晚，但随着“工业强州”发展目标的确立，“十五”期间文山州用电量年平均增速达20.75％，根据其“十一五”发展目标及目前在建项目情况计算，预计未来三年本地用电量增速有望保持年均30％左右的高速增长。而供给方面，预计至2010年全州水电装机容量预计将达130万千瓦左右，是2007年的1.67倍。
我们预测文山电力2008-2010年EPS分别为0.41、0.56、0.66元，三年净利润复合增长率为27.6％，按25倍市盈率计算其合理股价应在10-13.7元左右，目前公司股价存在一定上涨空间，作为一家电网类企业，文山电力业绩并不受燃料成本上涨影响，却又能享受销售电价上调的优惠政策，因此给予“增持”的投资评级。
(东方证券)
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