医药行业：原料药板块进入景气 医药行业投资策略

　　1.3.中国药品价格高还是低？

　　近期，国家发改委委托中国外商投资企业协会药品研发行业委员会（RDPAC），对中国药品价格进行横向比较。RDPAC共遴选了在中国市场上销售的1460个药物化合物（2007年合计销售金额93亿美元，占医院用药总额71％）与16个国家（8个发达国家、8个新兴市场）进行出厂价和零售价比较，核心结论包括：

　　1.3.1.中国药品绝对价格在全球范围内属低水平

　　总体上，同样的产品在中国的销售价格相当于8个发达国家的35％，相当于8个新兴市场的55％；RDPAC38家成员（基本包括了全球大型的制药企业）所生产的专利药在中国的销售价格相当于发达国家的50％和新兴市场的70％；专利药零售价格相当于韩国的88％、泰国的86％，仿制药出厂价格，相当于美国的35％，法国的32％，日本的47％。

　　1.3.2.仿制药价格过低源于产品同质化严重

　　中国目前有4500家药品生产企业，研发费用总体上占销售收入的1％多一些，导致企业产品高度重叠，恶性竞争严重；仿制药占药品销售金额的70％以上，原研药占20％，专利药不足8％。

　　1.3.3.流通环节加价水平偏高

　　总体上，中国出厂价为100元的药品，零售价格将达到160-170元，流通环节加价幅度在60％以上，明显高于其他国家；经过24次行政性降价，中国药品零售价格整体下降了20％左右。

　　1.3.4.药品销售占住院费用比例出现回落

　　2007年中国患者药费支出占住院费用的比例已经降到了35％左右，这一数字在2001年为50％；中国药品滥用问题依然比较严重，住院患者住院期间人均服用抗生素10片（粒）以上，美国为不足1片（粒）。

　　1.3.5.外资企业产品占比出现回升

　　据IMS统计，外资企业药品销售收入占比自2005年步入谷底后，出现了明显的反弹，2006年达到了31％，2007年进一步上升到35％；其中RDPAC38家成员公司占据了中国医药市场20％左右的份额，这一指标在美国市场为74％。

　　2. 2008年原料药行业跃上巅峰

　　2.1.原料药行业自2007年开始回暖，步入历史上最强一轮景气周期

　　2007年，原料药行业主要上市公司（表1所列）实现销售收入247.6亿元，同比增长21.04％；实现净利润11.6亿元，同比大幅增长104.17％，净利润率由06年的2.79％提高到了4.70％。

　　2008年一季度，原料药高成长的趋势进一步展现出来：主要上市公司销售收入同比增长29.5％，净利润增幅高达282.6％，销售毛利率由去年同期的19.7％大幅提高到29.7％，净利率亦进一步提高到8.54％。大宗维生素类、解热镇痛类等多种产品价格同比上涨100％以上，原料药行业已经步入近十年来最强一轮景气周期。

　　2007年医药行业净利润现金比率（净利润/经营性现金流量净额）出现了明显的下滑，我们认为这说明了紧缩性货币政策，已经开始给医药行业带来影响。这主要表现在，全行业经营性现金流净额增量明显小于净利润增长幅度，2008年一季度这一趋势更加明显：在当期净利润同比增长近40％的背景下，经营性现金流量净额却大幅下降了35％。

　　与之相对的，一季度原料药板块净利润现金比率较去年同期大幅提高：在净利润大幅增长的同时，经营性现金流量净额飙升484.9％。我们认为，形成上述鲜明对比的原因是，在通货膨胀时期，位于产业链上游子行业，更容易利用自身的卡位优势，提高在行业中的话语权，进而不但充分转嫁成本上升的利空因素，还能够借机快速拔升利润空间，获得超额收益。

　　2.3.通胀背景下，位于产业链上游的子行业最有可能成为赢家

　　2.3.1.大宗维生素类原料药生产企业最值得关注。

　　我们认为，在本轮原料药景气周期下，大宗维生素原料药（年产量过万吨的维生素产品）生产企业更值得关注，这主要包括维生素C和维生素E两个产品，及东北制药（000597）、华北制药（600812）、中国制药（1093 hk.）、浙江医药（600216）、新和成（002001）等几家上市公司。

　　不可替代性，需求的刚性增长：维生素类产品彼此间不存在互相替代，所以全球需求的刚性增长对于产品价格提高能够形成比较有利的支撑。目前，VC市场需求每年增长近10％，VE每年增幅在4-6％。

　　市场地位稳固，基本形成寡头垄断格局：中国的两个大宗维生素产品市场集中度均已经大幅提高，目前VC产量已经占全球80％以上市场份额，VE亦达到了1/3左右；而VC四家主要生产企业（东北制药、石药集团、华北制药、江山制药）及VE的两家主要生产企业（浙江医药、新和成）出口量都已经占到了国内的90％以上。

　　进入壁垒快速提高：其原因包括，原料成本的快速上升，环保标准的大幅提高，以及现有优势企业有可能采取的价格战式反击等。

　　维生素行情轮动

　　通过图9和图10的比较可以发现，本轮原料药景气周期最重要的支撑因素是维生素产品的价格上涨。2007年，受维生素B2和维生素B5两个小品种涨价利好的影响，鑫富药业和广济药业一跃成为了影响原料药板块盈利水平最重要的两个公司。

　　到了2008年一季度，VB2和VB5价格开始下跌，VE价格开始暴涨，新和成和浙江医药也一举替代上述两家公司。我们甚至惊奇地发现，在今年一季度，两家公司VE一个产品赚得的利润，已经占到了医药板块净利润的1/3以上，而这还是在VE均价为10$/kg的前提下，到了4月份，该产品出口价格已经达到了16$/kg左右。VE这样一个典型周期性产品，在今年一季度的平均价格就已经站到了近十年最高的水平（见图11），4、5月份价格继续大涨后，新和成又发布了新一轮提价的公告。

　　维生素E趋势简析

　　我们认为，作为生产技术比较成熟，进入壁垒并不高的大宗产品，从目前可以获得的相关因素分析，VE的周期性特征并没有改变，产品国际市场的供需关系亦没有被革命性的颠覆。

　　那么VE价格是否会深幅调整？我们认为，发生在2009年的可能性正在加大。从中间商方面来看，目前VE价格仍然坚挺，但产品供应并不紧张，这一点与VC有比较大的区别。

　　维生素C趋势简析

　　目前VC供应趋于紧张，三季度将变得更加突出，奥运会因素不容忽视。在奥运会举办前后，北京周边地区的化工、制药等存在潜在污染风险的企业将停产、减产，危险化学品的运输将被限制，这很有可能会对VC重要的生产企业中国制药（HK.1093）和华北制药（600812）带来较大的影响。

　　预计停产或者减产的时间将在7月的下旬到9月的下旬，持续两个月左右，这要长于企业通常的年度检修时间。我们认为，市场整体供应量的降低，很有可能对东北制药（000597）构成正面的影响。但作为一种事件性的因素，短期的供应下滑，同样不足以带来本质性的改变。

　　2.4.华海药业和海正药业仍是最具长期投资价值的原料药股。

　　我们认为，衡量原料药类公司是否具有长期投资价值，最重要的判断依据仍然是：

　　过人的产品开发能力，眼光长远；

　　合理的产品梯队，能够充分抵消单一品类的周期性波动；

　　产业化生产技术过硬，产品质量长期可控，能够持续提高技术水平，有效控制成本；

　　市场开拓能力突出，能够成为全球原料药产业升级与产业转移的核心参与者；

　　迅速扩大市场份额，优势产品具有一定的控制力。

　　在上述标尺衡量之下，华海药业与海正药业在整个原料药板块中的优势地位能够得到进一步地凸现。

　　两个公司核心业务“从小剂量API出口规范市场到制剂进入规范市场”的产业升级“故事”已经被市场充分理解，仅仅需要继续等待瓜熟蒂落。但是，产业升级的另一条路径却被市场忽略了，那就是，他们正在从原料药规范市场供应商向成为全球专利药企业核心伙伴过度：

　　华海药业：多个为全球专利药生产企业

　　定向生产的专利药中间体，将在下半年贡献利润；在部分产品上，公司早在专利药尚处于临床研发阶段就已经积极介入其原料药、中间体的工业化生产工艺的开发，相关产品上市速度将大大提升，销售渠道亦能够得到最大的保障；

　　海正药业：公司为专利药或者原研药生产企业

　　定向生产原料药产品占比逐步提高，包括作为本次增发募集资金项目的抗寄生虫药项目即属于这一类型。我们认为，上述原料药产业升级路径选择同样具有战略性的意义。

　　除了在产业升级方面将呈现两条腿走路的局面，两个公司在制剂业务的推进上也有望国外市场与国内市场齐头并进：在制剂出口欧美市场业务达成后，其国内制剂销售将得到大力的促进——通过学术推广活动的开展，更易于得到市场及医生的认可；产品定价上也有望获得优质优价等政策倾斜。

　　目前估值水平下，华海药业更具吸引力。两个公司基本面的具体分析，我们将在后继报告中进一步展开。