投资拖累，中期业绩不值得期待：
与一季度相似，资本市场依然表现糟糕，债券收益率徘徊不前，A股市场继续下挫。今年上半年的投资业务与去年同期无法相比，受此拖累，中期业绩依然没有看点。我们预计国寿、平安和太保中期EPS分别为0.30、0.91和0.39元，同比分别减少了50％、17％和29％。由于保险公司在处理投资收益和保险准备金方面有较大的自主性，EPS对投资者来说已经相对缺乏参考价值。
承保业务表现依然抢眼，存在退保隐忧：
承保业务的基本面到目前为止仍然良好，这也是我们此前对保险股票持正面观点最主要的理由。一方面，保费收入仍然维持高速的增长，这种增长受到居民理财需求的正面推动，银行渠道也成为有力的推手。另一方面，承保结果仍然好于预期，更是大幅好于去年同期。承保业务一改往年20-30％的亏损，迅速将亏损控制在10％左右，甚至更低。承保结果好于预期的理由在于对佣金、管理费用的控制，当然赔付、退保和准备金也有正面的影响。市场担忧的保户红利也正在往好的方面发展。截至到目前为止，承保业务表现依旧非常抢眼。直白的说，就是用较低的成本取得了更多的保费收入。不过投资型保险产品的快速发展也带来退保的隐忧。
股票市场暴露过度，内含价值深度缩水：
我们依然坚持内含价值是评价保险公司更为合适的工具。在过去的半年中，内含价值受到了较为严重的毁损。虽然有新业务价值的增长，但资产缩水和投资收益的负面差异对内含价值的毁损造成了致命的影响。在股票市场的过度暴露是造成内含价值深度缩水最重要的原因。我们预计截至6月，国寿、平安和太保的每股内含价值分别8.26元、16.36元和7.84元，与2007年相比，同比减少8％、20％和19％。
内含价值漏出效应超出新业务注入：
虽然宏观经济恶化和短期投资收益不佳对新业务价值有负面影响，但我们依然看好中国保险业新业务的成长性。由于中国股票市场过高的波动性，使得保险商面临的投资风险巨大。以中国太保为例，我们预计其08年每股新业务价值为0.57元，但上半年内含价值缩水2.14元。我们认为由于在股市的过度暴露，使得投资风险可以吞噬好几年的新业务价值。进水口不如出水口大，出水阀门不及时关闭，水池中的水还是会越来越少。
下调保险股票投资评级：
投资者可能担心上述投资风险已经反应到股价中，我们认同这种看法。但我们仍然认为此刻下调评级是理性的。我们宏观策略的同事认为高油价将在较长时间制约宏观经济和股票市场的发展。在保险行业不大幅减少其在股票市场的暴露之外，我们认为保险股价可能会进一步偏离其价值。在3-6个月内，投资者仍应对保险股保持谨慎的态度。
一、保险业中期业绩不值得期待
众所周知，保险业的中期业绩不值得投资者期待，其中的原因也非常清楚，恶劣的投资环境给其经营业绩抹上了浓重的阴影。从一季度的经营情况来看，主要保险商的投资收益率都不足1％，这不仅难以与去年同期相比，甚至都无法与大部分时间相比。除了投资收益率的下滑，投资资产的缩水也是投资收益无法达到投资者预期的重要原因。即便我们不考虑资产缩水，投资收益也难以满足投资者的心理预期。
造成投资收益率比较难以接受的主要原因来自两个方面。一方面，股票市场的深幅下跌使得交易性金融资产损失较为严重。虽然一季度，主要保险商都在降低其交易性股票资产的规模和比重，但这部分仍然会产生一定的损失。股市的跌幅之深，可能超出市场所有人的预期。另一方面，债券市场也乏善可呈，通胀与紧缩预期的存在使得债券二级市场没有大的作为，而充足的流动性又制约债券投资收益率进一步上升。
我们认为在二季度股市出现更大跌幅的时候，保险商会加大其持股规模的结构的调整，这会导致业绩释放的力度有所扩大。我们预计保险商二季度的投资收益率约为1％。在这样的预期之下，国寿、平安和太保分别可以实现169亿、100亿和97亿的投资收益，折合每股为0.60、1.36和1.26元。而去年同期的投资收益分别为382亿、318亿和138亿，同比减少56％、69％和30％。
投资收益的此等变化导致保险商今年二季度的业绩仍旧不值得期待，我们预计国寿、平安和太保二季度的EPS分别为0.30、0.91和0.39元，与去年同期相比分别减少了50％、17％和29％。
净利润的减幅与投资收益相比仍然要相对较小，这主要是由于承保业务同比有较大的改善，这超出我们的预期。显然，平安承保业务的改善幅度要明显好于其它两家。虽然平安的保费结构和渠道管理能力可能要略胜一筹，但如此巨大的差异仍然是不可思议的。对此，我们的观点是，平安采取了更加积极的策略，他们动用了更多的平滑准备金。
由于不同的准备金策略，导致保险商之间的业绩出现了较大的差异，使得EPS对投资者的信号出现混乱。由于内含价值是能够将不同的准备金策略和投资浮盈处理策略都考虑进来，我们更倾向于用内含价值来考量保险商的投资价值。
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