保险行业：承保业务表现依然抢眼 中期业绩不值得期待

　　四、新业务价值成长不敌内含价值缩水

　　非极端情况下，未来三年新业务价值成长性依然看好

　　我们依然看好中国保险商长期的新业务价值成长性，主要的理由仍然是老生常谈的话题。一方面就是保险深化的故事，庞大的中国人群保险意识的逐步觉醒会给保险商带来巨大的商机。我们的保险密度与国际平均水平相比尚有10倍的空间。另一方面就是保险资金运用渠道放开。我们认为中国保险商可以取得6％左右的长期投资回报率，保险商目前的精算假设依然过于保守。

　　从未来三年来看，新业务价值的成长性也是较好的。目前保费收入的增长依然是超预期的，我们并不担心保险资金成本带来的威胁，虽然保单利润率可能会因此受到影响，但薄利多销的策略依然能给公司价值带来正面的影响。

　　当然在极端悲观的情况，未来两年的保险新业务价值也可能出现负增长。

　　一种情况是，宏观经济硬着陆，导致居民财富和收入都大幅缩水，使得居民出现强烈的退保意愿。这种时候新保单的销售将是非常困难，新业务价值成长也遇到问题。另一种情况是股市继续下探并维持在较低位置，保险商的资产随之进一步缩水，导致保险商的偿付能力遇到威胁，这会限制保险公司发展业务，也就是给新业务成长带来问题。

　　我们认为上述两种情况仍然是小概率事件，所以我们继续看好未来3年新业务价值的成长性，我们预计新业务价值的复合增长率能维持在20％左右。

　　新业务价值成长不敌内含价值缩水速度

　　如我们所知，新业务价值是流量，而内含价值是存量。在一个水池中，进水口运行良好，有源源不断的水流进入水池，但有另一个更大的出水口，在哗啦啦的往外放水。只要出水口的阀门不及时关闭，这将导致蓄水池中的水位不断的下降。

　　蓄水池的原理正好说明目前保险商内含价值的处境，虽然我们看好保险商承保业务的发展，以及未来保险新业务价值的成长性，但在目前股票市场投资风险仍然难以有效控制的情况下，内含价值的漏出效应更为明显，其效果也更大。

　　新业务价值成长不敌内含价值缩水的情况。以中国太保为例，我们预计其08年每股新业务价值为0.57元，但上半年内含价值缩水2.14元。我们认为由于在股市的过度暴露，使得投资风险可以吞噬好几年的新业务价值。

　　五、股价将在内含价值折价50％下方运行

　　保险股价以内含价值为中心上下波动

　　我们依然不改变对三家保险公司内在价值的判断，这是基于对新业务价值贴现得到的绝对估值。在我们的模型中，国寿、平安和太保的绝对价值分别为38、76和33元。作为长期战略投资者，三家保险公司目前的股价已经具有一定的吸引力了。

　　但现在是否是该买入保险股的时候呢？我们认为目前还不是最佳的买入点。从股价的运行规律来看，股价总是围绕内含价值上下波动，并且波动的幅度会相对比较对称。这就像钟摆的运动一样。从这个角度来看保险股股价目前依然不是最合适的买点。

　　即便从价值投资者的角度来看，目前保险公司的股价仍然不具有绝对的安全边际。接近3倍甚至更高的PB值依然不足以吸引投资者，而且在资产仍然继续缩水的情况下，真正的PB值是比我们所看到的PB值更高。

　　以下图所示的中国人寿股价为例，其股价上市时就在40元左右，我们认为这个价位大约为其内在价值，对应的长期投资回报率假设为6％。而在其股价最高时曾经达到将近80元，对应的长期投资回报率大约为9％。而目前股价大约为20元，对应的长期投资回报率约为4.4％。根据对称的原理，我们认为股价可以跌至长期投资回报率为3-4％所对应的，对应股价为15-19元。

　　短期内仍然缺乏股价上涨的催化剂

　　根据我们前面的分析，投资风险和资产损失使得内含价值大幅缩水，甚至可以吞噬未来几年新业务价值的贡献，而短期内依然看不到投资业务的改善。

　　投资业务可能的改善包括两方面。一方面，就是保险公司主动降低股票投资比例，使资产损失控制在较小的范围内，但这种策略不一定能得到较好的推行，保险公司也不一定愿意在这种时候卖出股票。即便保险商愿意出售股票，股市也不一定具有这么充裕的流动性。另一方面，在于管理层放开保险资金运用渠道。但我们目前依然难以看到这方面有力的措施。债券市场发展的进度远远低于我们的预期，而且将花费2-3年的时间进行债市的建设。房地产市场、海外市场也具有较大的风险，目前并不是最佳的时期。目前看好最有希望的就是放开基础设施投资的比例，但这种投资的高回收期对目前保险资金的燃眉之急，也是作用较小。

　　在承保业务方面，出现催化剂的概率也不大。保费收入的增长和承包结果的改善在一季度已经显现，并且被反应到目前的股价中了。新型险种的推广在目前也不太会带来业绩的推动，像农业险、小额人身保险都不足以推动保险市场短期内迅速深化。天津正在试点的养老保险可能是一个有利的信号，但目前还不足以在全国范围推广。

　　虽然没有正面催化剂，但并不一定构成股价继续下挫的理由。资产缩水的情况可能已经反应到股价中，我们认同这种看法。但我们仍然认为此刻下调评级是理性的。我们宏观策略的同事认为高油价将在较长时间制约宏观经济和股票市场的发展。在保险行业不大幅减少其在股票市场的暴露之外，我们认为保险股价可能会进一步偏离其价值。在3-6个月内，投资者仍应对保险股保持谨慎的态度。