二、承保业务表现依然抢眼
承保业务表现在两个方面，一方面保费收入得以保持高速增长，另一方面，承保结果也明显好于预期。直白的说，就是用较低的成本取得了更多的保费。
上半年保费收入持续高速增长
保险产品有保障型和投资型两种。一般认为保障型的产品利润率更高，但国内居民的保险意识相对淡薄，保险公司也很难开发出适销对路的保障型产品。相反，居民更加偏好投资型保险产品，各种分红险、万能险和投资连接险都具有这种特点，成为最受欢迎的保险产品。
今年以来，股票市场出现巨幅波动，居民缺乏相应的投资渠道，相对具有稳定回报率的保险产品成为最受欢迎的投资品。银行渠道在这个过程中也充当了重要的推手。
不过值得一提的是，投资型保险并不是单纯的投资产品，它也内含了各种传统保险产品在其中。在投资型保险大卖的情况下，其内含的传统保险也随之而大卖。传统保险仍然能够贡献较大的利润。
当然，如果保险商在销售投资型保险的过程中出现误导现象，片面强调投资功能而忽视保险功能，可能使得投保人丧失对保险公司的信任，尤其是银行参与到这个过程中后，使得保险商、银行之间出现互相推诿的道风险。我们相信从目前的情况来看，保费收入的高速增长还没有看到逆转的迹象。
我们预计国寿、平安和太保上半年的保费收入分别为1820亿、701以和565亿，同比增长分别为50％、30％和48％。从保费类别来看，财险保费受到汽车销售不佳的影响增速比较一般，我们预计平安和太保上半年财险保费收入分别为153亿和160亿，分别同比增长33％和22％。我们认为此种增速在全年来看会有所下降。从寿险来看，我们预计国寿、平安和太保上半年寿险保费收入分别为50％、29％和62％。上半年的这种高增长在下半年仍然能得到需求的支持。
承保结果依然好于预期
承保业务表现抢眼的另一个方面在于其承保结果仍然较好，根据我们的模型，国寿、平安和太保三家公司二季度的承保结果分别为-5％、-8％和-11％，而去年同期的承保结果分别为-16％、-49％和-26％。承保结果要大幅好于去年同期的情况，也要好于市场的预期。能够以较低的成本取得保费对保险公司来说无疑是具有积极的意义。
承保结果的改善仍然主要来自费用和佣金方面的控制要好于市场的预期。由于保险商的竞争在今年表现得过于激烈，这是市场对佣金和费用的担心。我们先前也表达过同样的担心，不过我们认为从损益表的角度来看，佣金率并不会立刻成为问题。银保业务以趸缴保费为主，从佣金与首年保费的比率来看，趸缴保费的佣金率比期缴保费的佣金率要来得低，反应到损益表来看，仍然是无须担忧的。
红利支付和退保支出在今年有较大幅度的减少，这主要还是受到投资业务下滑的影响。虽然今年红利支付减小，但并没有带来退保支出的增加。这是由于保险产品的回报率相对稳定，投资者的反应也会相对滞后。在红利仍然维持低位的情况下，退保支出迟早会上升的。这也是保险公司将来要面临的问题之一。
从赔付来看，也是存在隐忧的。在保费收入快速增长的前提下，赔付比率虽然有所下降，但赔付额并没有出现绝对额的下降。各种自然灾害的发生也给赔付带来压力。我们预计保费收入的高速发展也给未来的赔付带来压力。
三、股票市场暴露过度，内含价值深度缩水
股票市场暴露过度
保险存量资产在今年出现了较大幅度的缩水，主要是受到股票市场深度下跌的原因。这令我们不得不反思保险资产是否在股票市场过度暴露。
由于有前两年的大幅上涨，保险资产到目前为止尚没有过分伤及筋骨。
但股市如果进一步下跌，我们相信会有部分保险商会面临偿付能力不足的风险，这会进一步制约保险商的业务发展。
我们考察了近年来主要国家保险资产中股票资产的比例，英国有接近一半的资产投在股票市场上，而美、荷、德、法等国家则大约在20-30％之间。台湾、意大利、日本和瑞士则都只有10％左右。按2007年年底的数据来看，中国保险资产大约有20％投资在股票和基金等权益资产上。
我们认为中国保险资产在股市的暴露程度是过度的，这主要有两方面的原因。一方面，中国股票市场发展不成熟，波动幅度过大，这对追求安全性的保险资产来说应该适当控制投资比例。20％的比例可能是过于乐观的看待保险公司的风险管理能力了。另一方面，中国保险产品组合中独立帐户资产的比例依然较小，目前只有投资连接险是完全的独立帐户资产，其投资风险完全由保户承担。万能险的主要投资风险仍然由保险商承担，股票市场的深度下跌很可能给保险商的偿付能力带来威胁。美国保险资产的股票资产比例总体在30％以上，但其一般保险账户的股票投资比例则仅为5％左右。
要准确推算保险公司资产变动的情况是比较困难，我们根据一季度报表的情况和保险公司投资组合的变动情况，对主要保险公司的资产状况做了一个初步的预计。国寿、平安和太保今年以来的资产损失规模分别为394亿、397亿和147亿，折合每股的损失为1.39元、5.40元和1.90元。
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