煤炭行业：产业资产对黑金估值 煤炭股值多少

　　投资摘要：

　　近期煤矿收购与拍卖中，拟建矿的每吨可采储量作价区间为1-23元，中位数为9.5元；每吨年设计开采量作价区间为55-1017元，中位数为660元。已建、在建、续建煤矿中，每吨可采储量作价区间为4.4-95元，中位数为11元；每吨年设计开采量作价区间为262-2059元，中位数为800元。

　　分别用市值、EV衡量，上市公司吨煤储量及产量估值平均数都高于产业界的一般作价（中位数），大约要高出一倍多，但是，吨煤储量作价均值都不超过产业界的上限，吨煤产量作价均值略大于产业界的上限。目前较为便宜的有：大同煤业、平煤天安、国阳新能、露天煤业等。集团整体上市或其它外生扩张措施（外部收购）成本相对较低，可以有效地提升煤炭股的估值水平，值得期待与鼓励。

　　收购煤矿的价格很难进行横向比较，原因是各煤矿的情况千差万别，比如：1、煤矿的远景地质储量与截至目前的经济可采储量之间，可能有较大差距；2、煤种（按煤化程度的不同可分为褐煤、烟煤、无烟煤。烟煤按煤化程度又可细分为长焰煤、气煤、肥煤、焦煤、瘦煤、贫煤）、煤质情况、煤层赋存情况；3、地质条件、水文条件、瓦斯情况等；4、开采条件、交通区位条件等，煤炭每吨采掘成本、煤炭销售价格；5、截至目前煤矿总投资情况、未来3年煤矿投资情况；6、现时的税费情况，煤矿六证情况，是否齐全及到期时间；探矿权与采矿权及资源费问题等。

　　尽管如此，为了确定煤炭的资源价值，考察产业资本（实业投资者）对煤炭资源及煤炭企业的估值水平，我们仍然得对近期国内外煤矿收购案例进行研究、分析，以期获得一个参照系，以供参考。请见表1。拟建矿（通常只考虑采矿权价值，未考虑后续的矿井投资）的每吨可采储量作价区间为1-23元，中位数为9.5元；每吨年设计开采量作价区间为55-1017元，中位数为660元。已建、在建、续建煤矿中，每吨可采储量作价区间为4.4-95元，中位数为11元；每吨年设计开采量作价区间为262-2059元，中位数为800元。

　　那么，上市公司的情况如何呢？二级市场的估值是否高于产业界的估值？请见表2、表3，分别是只考虑市值（未考虑负债）、EV（考虑到了负债）的情形。由表可知，上市公司的吨煤储量及产量估值平均数都高于产业界的一般作价（中位数），大约要高出一倍多，但是，主要上市公司吨煤储量作价均值都不超过产业界的上限，吨煤产量作价均值略大于产业界的上限；况且，主要的煤炭股均有较为明确的集团公司资源注入预期（如：神华、大同、国阳、西山、露天、郑煤等），它们的大小非减持压力也普遍较小。

　　若不考虑其它因素（整体上市与扩张潜力、产业多元化、开采条件等），仅就吨煤储量及吨煤产量估值的角度，目前个股中较为便宜的有：A、吨煤储量指标，大同煤业、潞安环能、平煤天安、国阳新能、西山煤电、露天煤业、国投新集、兰花科创；B、吨煤产量指标，大同煤业、平煤天安、国阳新能、露天煤业、郑州煤电。其中，西山煤电、潞安环能、兰花科创等在煤种煤质上有一定优势。

　　通过上述比较，我们得出的结论是：1、目前煤炭股的二级市场资源作价仍高于产业界估值，但也没有高到离谱的地步；2、在这种情况下（股票的二级市场估值高于产业界估值），集团整体上市或其它外生扩张措施（外部收购）成本相对较低，可以有效地提升煤炭股的估值水平，值得期待与鼓励。我们看好今年煤炭股的业绩（预计会大幅增长40％以上），且大小非减持压力较小（下表中的12只个股中，只有大同、潞安、平煤、露天、国投新集等5只个股存在一定的小非减持压力；目前市道下，预计大非——国有股东都不会减持），故给予“强于大市”评级。