连锁行业：业态发展阶段决定投资的价值

　　研究结论

　　去年下半年以来，专业连锁板块走势始终强于沪深300指数和百货零售板块。其中我们重点推荐的苏宁电器002024和宏图高科600122在板块中最为强势。我们预计专业连锁板块个股在成长性的支撑下将有望持续走强。

　　我们认为专业连锁行业强势于沪深300和百货零售板块的原因在于：在近期宏观经济出现不确定性，投资者对于部分行业的业绩前景产生忧虑的时候，他们自然将注意力转向增长相对明确的商业零售板块。而专业连锁作为其中最具生命力和侵略性的零售业态，又呈现更为明确的增长预期。

　　2007年年报和2008年一季报数据也显示，成长性确实是支撑专业连锁板块估值的首要因素，2007年5个重点公司整体营业收入增长33.55％，2008年一季度增长32.5％，大幅超越同期48家百货类上市公司的收入增幅；同时企业盈利能力增强，2007年归属于母公司股东的净利润率同比提升0.68％，08年一季度再度同比提升1.07％。主要原因在于规模效应逐步显现，期间费用费率下降明显。

　　但是个股走势的分化也揭示出业绩趋势的分化相当明显，苏宁电器和宏图高科增长最为强劲，盈利能力的改善也更为明显。两家大卖场企业武汉中百和华联综超虽然净利率水平较高，但是增长相对平缓。

　　我们认为专业连锁企业间由于各自所处的细分行业和发展阶段不同，呈现不同的成长路径，因而我们也应该采取不同的投资策略。对于发展相对成熟、从外延增长驱动开始向内生增长驱动转化的业态，如大卖场，我们看好核心能力突出、扩张稳健、管理精细的企业；而对于介于成长期向高速发展期过渡的业态，我们推荐模式稳定成熟、专业优势明显、成长快速稳健的企业。

　　我们持续看好专业连锁板块，建议从业态发展阶段的角度重点配置苏宁电器和宏图高科以平衡投资风险。

　　市场表现：成长预期支撑强势表现

　　去年上半年在普涨的市场格局下，商业板块并未受到投资者热捧，走势与沪深300走势基本同步；但去年下半年以来，受到宏观经济不确定性影响，投资者注意力转向业绩成长预期较为明确的商业零售板块。

　　其中成长性最为明确的专业连锁板块走势不但全年强于沪深300指数，也大幅超越百货零售指数和零售行业指数。

　　但值得注意的是，专业连锁板块内5家代表公司（我们剔除了三联商社和友谊股份）走势趋于分化。我们重点推荐的苏宁电器（002024）和宏图高科（600122），明显强于沪深300指数和其它专业连锁个股。这进一步证明了成长性是支撑板块走强的核心要素。我们预计近年高成长无忧的苏宁电器和宏图高科的强势走势将得到延续。

　　行业分析：整体增长难掩业绩分化

　　从2007年年报数据来看，主要专业连锁企业维持了高于百货零售类上市公司的业绩增速。根据我们的统计，5家主要专业连锁企业2007年营业收入760.41亿元，同比增长33.55％，大幅超越同期48家百货零售类上市公司15.39％的收入增幅。净利润总额22.8亿元，同比大幅增长76.47％。

　　2008年一季度受到元旦促销前移和雪灾等因素影响，专业连锁企业销售增速略有放缓，期间5家主要企业共完成营业收入243.76亿元，同比增长32.5％。但净利润仍然维持了高速增长，同比增幅达到12.5％。

　　具体看各个企业的毛利和净利水平，分化同样存在。而且盈利能力的变化基本和业务成长能力的变化同向，也即:业务规模迅速成长，毛利率和（或）净利率提升趋势明显；业务规模增速放缓，则毛利率和（或）净利率提升放缓甚至下降。

　　另外，由连锁行业的特性决定，期间费用率和营业收入呈现明显的负相关关系。单纯从期间费用率的走势来看，我们更认同苏宁电器和宏图高科这样因为规模成长明确因而费用率下降预期比较明显的企业。而大卖场类企业尤其是全国布局的华联综超，则面临着必须要扩大规模以获取内生增长、然而竞争激烈、规模成长空间受到挤压导致边际效应较难显现的两难境地。