连锁行业：业态发展阶段决定投资的价值

　　投资策略：业态发展阶段决定投资价值

　　如果我们把这五家企业放在各自业态所处的发展阶段来看，则不难明白为什么存在这样的分化。

　　在我国，IT连锁刚刚起步，宏图高科作为业态的开拓者，经过2007年以前的摸索，逐步明确了适合国内市场和需求特点的WDM模式，目前正处于业态成长期，其特点就在于企业必须快速扩大规模以提升盈利能力和渠道价值，尽管高速扩张可能带来一定的经营性风险，盈利水平也暂时偏低，但增长潜力和提升空间毋庸置疑。

　　以苏宁电器为代表的家电连锁企业通过10余年的发展，已经基本完成了覆盖全国的网络布局，运营模式相对定型，正处于从成长期向高速发展期过渡的阶段。其特点在于内生和外延式增长并重，规模效应进一步显现，费用率下降、盈利能力提升，增长路径和前景都比较明确。

　　而大卖场业态在我国属于一个被竞争迅速催熟的业态。在欧美成熟市场，大卖场业态经过了30年的充分竞争才基本发展定型。而在我国，由于外资企业在规模、资金、管理等方面的优势过于悬殊。

　　本土大卖场企业受到明显挤压，一线城市已经很难有较大的外延式增长空间。因而主要成长路径在于，依托现有的网点资源优势，通过管理改善等手段实现内生式增长。

　　藉此我们可以理解，为什么苏宁电器营收规模、盈利能力均有显著提升而华联综超各指标均相对平缓且较难显著提升。

　　由此延续上面对于业态发展阶段的讨论，我们认为投资于处于业态成长和高速发展阶段的企业是更为明智和安全的选择。我们的投资逻辑如下：

　　重点公司：苏宁电器+宏图高科

　　苏宁电器（002024）

　　未来家电市场可预期的持续稳定增长将为领先企业完善自身布局和提升核心竞争力提供又一个黄金五年。在行业和需求等宏观层面因素较为明确的背景下，我们更看好能够在公司、区域和门店三个层面率先转型、建立竞争优势的企业。

　　基于我们的筛选模型分析，我们认为苏宁电器已经在公司、区域和门店三个层面建立了比较明显的竞争优势，未来业绩可望持续、稳定增长，因此给予买入评级。

　　受益于管理层超前的战略眼光，苏宁最早投入资源致力于以上三个层面的提升。现在我们看到的苏宁在主要运营指标上已经建立了比较明显的竞争优势：保持与自身能力和资源匹配的扩张节奏；致力于物流信息系统和仓储设施建设，提升周转和降低费用，同时为后续低成本加速扩张提供了网络支撑；着力旗舰店建设、提升品牌形象和服务能力。

　　在经营层面，门店高速扩张带来的外延式增长和门店优化带来的内生性增长、业务规模扩大和后台建设带来的效率提升和费用降低、市场供求关系带动的毛利率增长将是推动苏宁电器业绩高速增长的主要因素。

　　我们预测公司2008年-2010年EPS分别达到1.89元、2.99元和3.83元，考虑公司未来可望保持目前高增长的态势，给予08年45倍动态PE，目标价85元，买入评级。

　　宏图高科（600122）

　　根据GFK调查显示，2007年中国市场PC销量增速25.4％。我们预计在新技术出现、三四级市场开发和信息技术应用不断深入等因素的拉动下，未来数年中国PC市场仍将维持15％左右的高增长。

　　良好的行业发展前景下，目前IT零售行业仍然非常分散，以电脑城／独立店为代表的传统渠道仍然占据了近90％的市场份额。结合国外成熟市场IT连锁和国内家电连锁的发展经验，我们认为，行业将在连锁企业快速扩大市场份额的主旋律下完成从分散走向集中的进程。

　　宏图三胞经过多年培育，已经在商控、产品管理和服务等方面初步形成了基于行业特性的核心竞争力，管理能力、人才资源相对充裕，有望在未来两年实现爆发式增长。具体拓展来看，依靠品牌和服务，与电脑城的竞争中，公司WDM模式优势进一步显现，“农村包围城市”的拓展策略卓有成效、切实可行。

　　2008年规划中的增发将为公司解决快速扩张所需的资金问题和同业竞争问题，同时进一步提升公司基于IT产品特性的核心竞争力。

　　我们认为，迅速扩大网络规模是公司现阶段的战略核心，预计随着下半年增发资金的到位，2008年公司新增门店将超过100家。我们初步判断300家门店将是公司发展的一个临界点，预计2009年第三季度超过300家后规模效应将显著体现：销售规模的扩大使得现金流更为充裕，采购成本进一步下降，期间费用率将得到摊薄。

　　我们维持2008年0.77元、2009年1.25元的盈利预测和36元的目标价位，买入评级。