战略性资产配置八成长潜力股

　　西山煤电（000983）：煤价上涨是2008 年业绩的主要推力

　　事件：2007 年5 月19 日，海通证券研究所组织了30 个机构投资者对西山煤电的联合调研。西山煤电参会的主要有公司董事长、董事会秘书以及财务部、证券部的负责人。

　　会议内容纪要：

　　未来数年煤炭产销量同比略有增加，2010 年以后煤炭产销量会有快速增长。2007 年公司原煤产量1612 万吨，同比增长6.31％。商品煤销售量1640 万吨，同比增长11.78％。2008-2009 年，公司原煤产量增长主要依赖边建边产的斜沟煤矿贡献。公司原煤产能与洗煤能力结构不对称，随着西铭矿洗煤厂建成，洗煤能力更是高出配套的煤矿产能300 万吨，外购入洗原煤无可避免，且数量有扩大的趋势，这使公司的煤炭销售保持了与原煤产量同样的增幅。对于在建的兴县斜沟煤矿，公司预期2008 年可以拿到开工建设的所有手续，配套的苛瓦铁路在2008 年7 月后竣工，兴县矿区产能扩张有了一个必要条件。由于此前斜沟煤矿建设早在进行，2010 年斜沟煤矿投产意外不多，公司煤炭产销量大幅度增加。预计未来三年公司煤炭销量将分别达到1720 万吨、1800 万吨和2550 万吨。

　　苛瓦铁路建成之后，兴县斜沟煤矿的煤炭将通过岢岚县、宁武县一直到大秦铁路运出。期间，岢岚－宁武的运力配套、大秦铁路的运力分配等也都进入公司管理层的考虑之中。

　　煤炭综合售价2008 年大幅上涨35％。2008 年前，公司的焦肥煤价格上涨在15％左右。2008 年4 月，公司再度大幅度提高了焦肥煤的价格，如果这一价格维持全年——事实上，公司的85％销量是长协价格，因此全年变化概率很小，公司当年的煤炭综合售价将上涨超过35％，远高于2007 年不到2％的涨幅。这其中，我们也充分考虑了公司今年出口煤炭价格更大幅度的上涨。由于公司销售的长协比例比较高，公司煤炭价格调整的频率要明显小于市场现货价格的——这也是焦煤“老大”可以接受的姿态。很显然，如果市场价格有调整，公司的价格调整幅度也自然要小于市场。公司对于未来焦煤价格的走势依然比较有信心。焦煤是稀缺品种，焦煤的产量增长不仅低于整个煤炭产量，也低于下游需求行业对于焦煤的需求增幅。尽管对于2009 年的焦煤价格上涨幅度没有完全把握——这与整个宏观经济走势密切相关，并且也与钢铁、焦炭行业等发展政策有关，但调整的可能性很小。我们以为，公司2009 年综合售价上涨10％的假设是合理的。

　　成本构成各个部分，上涨故事各不相同。2007 年的煤炭生产成本中，政策性的固定支出，职工薪酬、材料费电费和折旧等各占三分之一。不考虑其他可能的政策性成本(比如资源税从价征收、资源补偿费率提高等)增加，政策性成本2008年全年缴纳。原材料、人工成本等都将保持一个平稳的增长。需要特别关注的是，公司的煤炭销售成本中，关联交易占比最大，2008 年由于洗煤能力高于配套原煤产量的数量更多，关联交易的数量有增无减，加上2008 年煤炭价格的大涨，关联交易的数额在销售成本中占比还会增加。

　　兼并收购以及资产注入等，需要等待机会。2007 年，整个焦煤集团的煤炭产量是7000 万吨。除公司外，西山煤电集团内在产的煤矿还有四个煤矿(主焦煤矿一个，瘦焦煤矿二个、动力煤矿一个)，其煤炭产量和股份公司相当。给市场提供的想象空间不小。加上集团公司是古交矿区唯一的资源整合主体，未来兼并收购以及资产注入的资源确乎不少。不过，我们以为，西山煤电集团整体上市的短期内有较大难度，而整合资源所费甚多，边际增量太小。公司目前的兴奋点主要在兴县矿区建设以及古交电厂二期工程。

　　煤炭行业依然可以保持一个稳定的发展。此前数年，煤炭行业固定资产投资连年快速增长，市场普遍预计2007 年以后的新增产能在8 亿吨左右。煤炭产能大于煤炭需求进而预期煤炭价格下跌的担心日重。事实是，煤炭价格最近数年连续保持增长，甚至季节性的淡季也不再突出。至少有以下几点是我们判断今后煤炭行业走势需要把握的：(1)煤炭行业的投资数量是一个需要进一步填实的数据。煤炭行业投资的统计数据，本身就包括配套的洗煤能力、在建期间的各种费用等项目，未必都形成煤炭产能。而且随着洁净能源的推广，产能之外的投资数量越来越大。由于新建煤矿建设规模比较大，建设周期长，因此同样投资数额实际形成的产能会更加少。(2)建设与关闭同时进行。最近数年，关闭小煤矿的力度年比年大，这无疑是煤炭增量的一个减数。(3)运力紧张的状况并没有根本缓解，这是煤炭价格一直走高的一个很重要的原因。治理超载，石油价格上涨等，客观上都提高了煤炭价格的水平。(4)需求对于价格的拉动依然。2007 年的煤炭产量超过25 亿吨——这一产量是较早前市场预期的2010 年的需求量。中国经济未来几年依然可以保持8％，对于煤炭的需求也将是稳定的。

　　略提高公司未来两年业绩，维持“增持”的投资评级。我们略微提高公司兴县煤矿产量，2008－2009 年的煤炭产量分别达到1720 万吨和1800 万吨，略微大于我们此前的预期，成本费用相应也略作调整，对于公司的煤炭综合售价预测不变，2008 年第一季度公司每股收益达到0.39 元，预计公司2008－2009 年的每股收益将分别达到1.69 元以及1.80 元。公司目前的股价已经超出我们此前给出的目标价格。在周边焦煤价格纷纷大幅度上涨的时候，公司今后的煤炭价格依然有上调的可能性，我们暂维持对公司“增持”的投资评级，目标价调整为60.05 元。

　　(海通证券)